Mô hình báo chí của Forbes.com

by finandlife29/08/2013 08:56

Đây là một bài viết thú vị về cuộc sống báo chí hiện nay. Trong lúc nhiều tờ báo phải đóng cửa, sa thải bớt nhân viên thì Forbes.com vẫn phát triển. Vậy đâu là lý do?

Đọc bài của Khổng Loan ở đây!

Tóm tắt lại là, Forbes.com đi theo mô hình mở, với hàng ngàn contributors, hầu hết là những chuyên gia, những nhà nghiên cứu có kiến thức chuyên sâu vào lĩnh vực mà họ viết. Những contributors này có tài khoảng blog trực tiếp trên trang Forbes.com, họ lên đó để viết và upload trực tiếp bài viết của mình lên đó.

Những Contributors này hầu hết không được trả phí viết bài. Họ làm contributor cho một tờ báo danh giá đã là quá đủ rồi, họ thông qua tờ báo để quản bá hình ảnh bản thân, góc nhìn khoa học của mình.

Vậy làm sao để kiếm soát chất lượng? Hầu hết người viết bài đều là những chuyên gia, những doanh nhân, nhà nghiên cứu có chuyên môn cao trong lĩnh vực mà họ viết, họ không muốn đánh mất uy tín của mình, họ cũng muốn bài viết của họ thật chất lượng để có lượng views lớn, lượng shares nhiều, nên tự người viết sẽ kiểm soát chất lượng của chính bài viết của mình.

Đây là cách làm quá hay! Nhưng ở Việt Nam, có tờ báo nào đủ tầm để có thể giúp người viết cảm thấy vinh hạnh để làm contributors không công cho họ? Ngoài ra, tôi vẫn chưa thấy những tờ báo uy tín như Thesaigontimes đi theo mô hình này?

Nhưng tôi tin rằng, với mô hình làm ăn quá tốt như vậy, trước sau gì những tờ báo khác cũng học tập cách làm và mô hình kinh doanh để cùng phát triển tờ báo của mình.

Let me see…

 

Nguồn: finandlife|newmedia.vn

Tags:

Economics

So sánh giữa các thị trường phát triển và các thị trường đang phát triển

by finandlife26/08/2013 10:23

Theo nghiên cứu mới của Giáo sư Damodaran, mức độ định giá của những chỉ số so sánh P/E và P/B ngày càng xích lại gần nhau giữa thị trường phát triển và đang phát triển. Vậy đâu là nhân tố tạo ra điều này?

Trong biểu đồ về P/E giữa thị trường phát triển và đang phát triển, Chỉ số P/E tại thị trường đang phát triển thường xuyên thấp hơn 30% so với các nước phát triển trong những năm trước 2007. Trong năm 2008, khủng hoảng đã đẩy chỉ số P/E toàn cầu sụt giảm, trong đó tốc độ sụt giảm ở các thị trường đang phát triển là nhanh hơn. Đến cuối 2012, lần đầu tiên P/E thị trường đang phát triển lớn hơn thị trường phát triển. Nhưng đến cuối tháng 06/2013, sự thay đổi của thị trường đang phát triển đã đẩy chỉ số P/E tại thị trường phát triển cao hơn.

Trong biểu đồ về P/B giữa thị trường phát triển và đang phát triển, Trước năm 2007, P/B tại thị trường phát triển cao hơn rất nhiều so với thị trường đang phát triển, nhưng đến năm 2007 trở đi, chênh lệch này dần được xóa bỏ, chủ yếu là do sự sụt giảm của thị trường phát triển chứ không phải sự tăng lên của thị trường đang phát triển.

Tại sao lại diễn ra điều này?

Giáo sư đưa ra 3 lý do khả dĩ như sau:

Thứ 1: Liệu có phải là do sự sụt giảm lợi nhuận tại những công ty ở thị trường phát triển so với những công ty ở thị trường đang phát triển?

Biểu đồ diễn biến ROE từ năm 2004 đến tháng 06/2013 cho thấy ROE của thị trường phát triển luôn thấp hơn so với thị trường đang phát triển, và dường như chênh lệch này không thay đổi nhiều trong suốt những năm qua. Điều này cho thấy, dường như yếu tố sụt giảm lợi nhuận mà chúng ta lo ngại ở trên không phải là nguyên nhân chính.

Thứ 2: Liệu có sự sụt giảm phần bù rủi ro vốn cổ phần giữa các quốc gia đang phát triển so với thị trường phát triển?

Giáo sư giả định, tốc độ tăng trưởng kỳ vọng sẽ bằng nhau giữa 2 thị trường này. Khi đó, chi phí sử dụng vốn cổ phần ở 2 thị trường này sẽ được xác định theo công thức:

Re=(ROE-g)/PBV+g

Vì đang tính theo yết giá USD, nên g=r (r:T-bond rate).

Khi đó, chênh lệch phần bù vốn cổ phần giữa thị trường phát triển và chưa phát triển được tính theo bảng số liệu sau:

Nhìn cột cuối, chúng ta thấy rõ ràng “dường như phần bù rủi ro vốn cổ phần ở những thị trường đang phát triển có xu hướng ngày càng nhỏ lại”. Đây là một trong những lý do làm cho P/E và P/B giữa 2 nhóm thị trường ngày hội tụ trong thời gian qua.

Thứ 3: Liệu có phải do tốc độ tăng trưởng của nhóm thị trường đang phát triển cao hơn so với thị trường phát triển làm nên sự hội tụ này?

Ở lý do thứ 2, giáo sư giả định cả 2 thị trường cùng tăng trưởng với tốc độ như nhau. Điều này có thể không thuyết phục cho lắm. Trong tính toán lại này, giáo sư cho tốc độ tăng trưởng kỳ vọng của thị trường phát triển là thấp hơn 0.5% so với lãi suất trái phiếu ngân khố Mỹ, trong khi đó, tốc độ tăng trưởng của thị trường đang phát triển cao hơn so với lãi suất trái phiếu ngân khố Mỹ 1%.

Khi đó, bảng tính toán phần bù vốn cổ phần được tính lại như sau:

Nhìn cột cuối, ta vẫn thấy một xu hướng tương tự như ở bảng tính đầu tiên. Phần bù rủi ro vốn cổ phần tại thị trường đang phát triển ngày càng giảm đi so với thị trường phát triển. Cụ thể xem biểu đồ sau:

 

Như vậy, việc chênh lệch định giá giữa 2 nhóm thị trường này càng thu hẹp lại chủ yếu đến từ chênh lệch rủi ro giữa 2 thị trường này chứ không đến nhiều từ khả năng sinh lời của các cty trên 2 thị trường cũng như tốc độ tăng trưởng kỳ vọng.

Một số hàm ý được rút ra:

Thứ 1, nhà đầu tư ở những thị trường phát triển nên thay đổi cách nhìn đối với thị trường đang phát triển. Nên bắt đầu thay đổi kỳ vọng lợi nhuận tại những thị trường này, vì phần bù rủi ro tại những thị trường này không còn cao như trước nữa.

Thứ 2, thật tế đang cho thấy thị trường đang phát triển phải đang đối mặt với nhiều rủi ro hơn so với các thị trường phát triển. Thế nhưng, những nhà đầu tư tại các thị trường phát triển đã lạc quan thái quá khi đánh giá mức độ rủi ro tại những thị trường này ngang bằng với chính những thị trường phát triển, đặc biệt vào cuối 2012. Chính vì thế, xu hướng biến động định giá tại những thị trường đang phát triển so với thị trường phát triển sẽ còn diễn ra trong 2013. Ông cho rằng, chênh lệch phần bù rủi ro lên đến 1.5% thì xu hướng này sẽ chấm dứt (hiện tại chỉ là 0.5-0.75%).

Thứ 3, suy nghĩ toàn cầu, không giới hạn ở 1 quốc gia nào. Hiện nay, xu hướng toàn cầu hóa, các công ty cạnh tranh nhau trên phạm vi toàn cầu. Do vậy, đối với những nhà đầu tư, phân tích ở thị trường phát triển nên điều chỉnh họ có lý do để lo ngại khi các rủi ro thị trường đang phát triển đang len lỏi vào danh mục của chính họ, bất chấp họ có đầu tư 100% vào danh nghiệp nội địa. Trong khi đó, các nhà đầu tư, phân tích tại thị trường đang phát triển cũng phải biết là mức chiết khấu họ đang áp dụng cho thị trường của mình so với thị trường phát triển là không còn phù hợp nữa.

Finandlife.com

Xem bài dịch chi tiết bên dưới. 

-----------------------------------------------------------

Trong bài viết cuối cùng của mình, tôi đã xem xét rủi ro quốc gia trên các khía cạnh của một nhà nắm giữ trái phiếu (với những xếp hạn tín dụng, chênh lệch lãi suất trái phiếu cũng như chênh lệch lãi suất của các Hợp đồng Hoán đổi nợ xấu) cũng như là khía cạnh của một nhà đầu tư vốn cổ phần (với những ước tính của tôi về phần bù rủi ro vốn cổ phần của từng quốc gia). Trong khi các nhà đầu tư có thể thấy chênh lệch của lãi suất của các trái phiếu Chính phủ và chênh lệch lãi suất của Hợp đồng hoán đổi nợ xấu, thì câu hỏi liệu có phải các thị trường vốn đã định mức phần bù rủi ro vốn cổ phần khác nhau đang là vấn đề đang được tranh cãi. Thực chất, có một vài nhà phân tích (và cả những người trong giới học thuật) cho rằng rủi ro quốc gia là khác nhau đối với các nhà đầu tư trên toàn cầu, và vì thế chúng không nên được định giá trở thành những cổ phiếu, mặc dù ý kiến này đã bị xem nhẹ đi do các thị trường vốn khắp nơi trên thế giới ngày càng có sự tương quan ngày càng mạnh. Trong bài viết này, tôi xem xét việc định giá cổ phiếu của các thị trường khác nhau để tìm ra một bằng chứng về sự khác biệt về rủi ro quốc gia đối với từng thị trường vốn, và nếu có, thì liệu quan điểm của thị trường về rủi ro quốc gia đã có thay đổi theo thời gian hay không.

1.           Giá cổ phiếu và phần bù rủi ro

Nếu giữ nguyên các biến số khác, thì cổ phiếu nào định giá càng thấp hơn thì được xem là rủi ro hơn. Điều này có thể được minh chứng qua việc sử dụng mô hình chiết khấu dòng tiền. Giả sử có một doanh nghiệp có khả năng trả đầy đủ cổ tức và đang có tốc độ tăng trưởng ổn định (tốc độ tăng trưởng này sẽ thấp hơn hoặc gần bằng với tốc độ của nền kinh tế). Giá trị của vốn cổ phần doanh nghiệp này có thể được viết như sau:

Thế cổ tức kỳ vọng năm sau = Thu nhập  kỳ vọng * tỷ lệ chi trả cổ tức (payout ratio), ta có:

ó 

Bây giờ, giả sử bạn đang định giá hai công ty với cùng tốc độ tăng trưởng và tỷ lệ chi trả cổ tức bằng đồng Dollar cũng ngang nhau, và điều khác biệt duy nhất giữa hai công ty này là ở chỗ một công ty hoạt động trong thị trường lớn phát triển mạnh, và một công ty đang hoạt động tại mội thị trường đang phát triển. Nếu các nhà đầu tư của thị trường đang phát triển đang mong muốn một phần bù rủi ro vốn cổ phần cao hơn, thì công ty ở thị trường này nên giảm tỷ lệ giá vốn cổ phần trên thu nhập kỳ vọng thấp hơn so với tỷ lệ đó của công ty ở thị trường phát triển.

Vậy thì sao? Một cuộc thử nghiệm nhỏ (thậm chí là đơn giản, vì muốn giữ vững tốc độ tăng trưởng và tỷ lệ chi trả cổ tức không phải là chuyện dễ dàng) để xác thực liệu các phần bù rủi ro vốn cổ phần có khác biệt giữ các thị trường phát triển lớn và các thị trường đang phát triển, với mục đích so sánh những số liệu phần bù mà các công ty ở các thị trường đó sử dụng. Nếu các thị trường đang phát triển mong muốn có phần bù rủi ro vốn cổ phần cao hơn, thì bạn nên kỳ vọng rằng các cổ phiếu sẽ được giao dịch với các chỉ số PE, PBV, EV/EBITDA thấp hơn ở những thị trường này, với bất kỳ tốc độ tăng trưởng và khả năng sinh lời nào, so với tại các thị trường phát triển mạnh. 

2.           Sự hội tụ thị trường: Câu chuyện về sự định giá

Để kiểm chứng xem chỉ số PE của thị trường phát triển và thị trường đang phát triển thay đổi như thế nào qua thời gian, tôi tính toán các chỉ số PE theo mỗi năm ở mỗi công ty trong cả hai loại thị trường trong khoảng thời gian từ 2004 đến 2012, với số liệu cập nhật đến tháng 6 năm 2013. Tôi đã loại bỏ các công ty tạo ra thu nhập âm và chia giá trị vốn hóa thị trường vào cuối mỗi năm cho thu nhập ròng của năm đó.

Sau đó, tôi phân loại những công ty này vào trong chính thị trường của chúng, sử dụng phương pháp phân loại theo địa lý. Tôi đưa các khu vực Tây Âu, Bắc Âu và các nước Mỹ, Canada, Úc, New Zealand và Nhật Bản vào nhóm thị trường phát triển, và các khu vực còn lại trên thế giới (Mỹ La-tinh, Châu Á, Châu Phi, Trung Đông và Đông Âu hay Nga) vào nhóm thị trường đang phát triển. Nhìn chung, có tổng thể 36,067 công ty trong nhóm thị trường phát triển và 24,429 công ty trong nhóm thị trường đang phát triển.

Tôi đã cân nhắc nhiều dữ liệu tính toán khác nhau (tính toán trung bình thông thường, trung bình có trọng số, hay tính tổng thể vốn hóa thị trường trên thu nhập) nhưng cuối cùng tôi quyết định sử dụng số trung vị PE như một thước đo chuẩn tốt nhất cho các cổ phiếu được niêm yết trên từng thị trường. Trong đồ thị dưới đây, bạn có thể thấy các số trung vị PE cho các công ty trong hai nhóm thị trường trên tính theo từng năm trong khoảng thời gian từ 2004 đến tháng 6 năm 2013.

Trước năm 2006, chỉ số PE của thị trường đang phát triển thấp hơn 30% so với chỉ số PE của thị trường phát triển, nhưng nó đã dần bắt kịp được với chỉ số PE của thị trường phát triển vào năm 2007, do cuộc khủng hoảng ngân hàng vào năm 2008 đã gây nên một sự sụt giảm của chỉ số PE tại các thị trường phát triển. Vào những năm sau đó, các công ty của thị trường đang phát triển dần hồi phục sự tăng trưởng của chúng và chỉ số PE của các công ty này đã vượt qua chỉ số PE của các công ty ở thị trường phát triển vào năm 2012. Việc các công ty ở thị trường đang phát triển chuyển sang hoạt động ở thị trường phát triển trong 6 tháng đầu năm 2013 đã giúp chỉ số PE thị trường này dẫn đầu trở lại, mặc dù phần bù PE của thị trường phát triển so với thị trường đang phát triển đã thấp hơn đáng kể so với cuối thập niên trước.

3.           Phân tích về sự Hội tụ:

Sự Hội tụ về chỉ số PE toàn cầu thể hiện rất rõ rệt, nhưng điều đáng lưu ý là nó có thể giải thích cho sự sụt giảm về chỉ số PE ở thị trường phát triển hơn là đối với sự tăng trưởng của chỉ số PE ở thị trường đang phát triển. Thực chất, chúng ta sẽ thấy hiện tượng này dễ dàng hơn nếu nhìn vào giá trung vị của chỉ số giá trên giá trị sổ sách của các công ty trong cả hai nhóm thị trường từ 2004 đến 2013:

 

Sự Hội tụ mà chúng ta nhìn thấy được ở chỉ số PE thậm chí còn rõ rệt hơn khi mà chún ta xét đến chỉ số giá trên giá trị sổ sách, nhưng lưu ý rằng sự Hội tụ này đến từ việc chỉ số giá trên giá trị sổ sách ở nhóm thị trường phát triển giảm, chứ không phải từ việc chỉ số này ở nhóm thị trường đang phát triển tăng lên.

4.   Lý do cho sự Hội tụ

Để xác thực sự hội tụ về chỉ số PE và chỉ số PBV của cả hai nhóm thị trường, chúng ta nhìn vào những chỉ số khác (ví dụ như EV/EBITDA). Vì vậy câu hỏi đặt ra không phải là liệu sự Hội tụ có tồn tại hay không, mà là do nguyên nhân nào mà hiện tượng này xảy ra. Có ít nhất 3 lý do khả thi cho việc này:

a.            Khả năng sinh lời sụt giảm ở các công ty thuộc nhóm thị trường phát triển, so với các công ty thuộc nhóm thị trường đang phát triển:

Có thể việc chuyển dịch sức mạnh về kinh tế trên toàn cầu đã làm cho các công ty thuộc nhóm thị trường phát triển không còn có khả năng sinh lời nhiều như trước đây, và điều đó làm giảm đi của các chỉ số định giá cho các công ty này. Một cách thức đo lường khả năng sinh lời của một công ty là tính toán lợi nhuận trên vốn cổ phần, ước tính bằng cách lấy thu nhập ròng chia cho giá trị sổ sách vốn cổ phần. Dưới đây là đồ thị về trung vị lợi nhuận trên vốn cổ phần của các công ty trong 2 nhóm thị trường từ năm 2004 đến 2013:

 

Nếu bạn quan sát đồ thị trên, có thể thấy các công ty thuộc nhóm thị trường đang phát triển đã có lợi nhuận trên vốn cổ phần cao hơn các công ty thuộc nhóm thị trường phát triển trong bất kỳ năm nào. Một điểm đáng lưu ý, là cho dù cuộc khủng hoảng năm 2008 đã làm cho chỉ số ROE của các công ty thuộc cả hai thị trường đều giảm xuống, nhưng các công ty thuộc nhóm thị trường phát triển cũng đã bắt kịp với các công ty thuộc nhóm thị trường đang phát triển về chỉ số ROE, điều này cho thấy khả năng sinh lời không phải là lý do chính cho việc hội tụ chỉ số PE hay PBV.

b.            Sự sụt giảm chênh lệch phần bù rủi ro vốn cổ phần (giữa các công ty thuộc 2 nhóm thị trường):

Lý do khả thi thứ hai là do chênh lệch về phần bù rủi ro vốn cổ phần giữa hai thị trường này đã giảm trong các năm vừa qua. Tôi cho rằng có một cơ chế khá giản đơn để rút chi phí vốn cổ phần và phần bù rủi ro vốn cổ phần ra khỏi chỉ số giá trên giá trị sổ sách và lợi nhuận trên vốn cổ phần. Nếu chúng ta giả sử các công ty đang có mức tăng trưởng bền vững, thì chỉ số giá trên giá trị sổ sách có thể được viết như sau:

Lý giải: P/B = (LNST/VCSH-g)/(r-g) = (LNST-g*VCSH)/[VCSH*(r-g)] = D1/[BV*(r-g)]

Dịch chuyển các biến số của phương trình trên để tính theo Chi phí vốn cổ phần:

Để tính chi phí vốn cổ phần yết theo giá Dollar, thì chúng ta cần phải sử dụng lãi suất trái phiếu Chính phủ Mỹ cho biến số tốc độ tăng trưởng kỳ vọng theo từng năm, và tính chi phí vốn cổ phần cho từng thị trường theo từng năm. Tôi biết việc đặt giả định rằng cả 2 nhóm thị trường có cùng tốc độ tăng trưởng như thế này là khá đơn giản, nhưng tôi sẽ quay lại giả định này sau.

Ví dụ, trong năm 2004, chỉ số giá trên giá trị sổ sách của nhóm thị trường phát triển là 2.0 ; Chỉ số lợi nhuận trên vốn cổ phần của nhóm thị trường này là 10.81% và lãi suất trái phiếu Chính phủ là 4.22%. Chi phí vốn cổ phần tính được trong năm 2004 của nhóm thị trường này là 7.52%, theo công thức:

Chi phí vốn cổ phần trong năm 2004 (TTPT) = ((0.1081 – 0.0422)/2) + 0.0422 = 0.0752 hay 7.52%

Trong cùng năm đó, các công ty của nhóm thị trường đang phát triển có chỉ số PBV là 1.19, ROE là 11.65%; sử dụng cùng mức lãi suất như trên, ta sẽ có chi phí vốn cổ phần là 10.46% tính theo công thức:

Chi phí vốn cổ phần trong năm 2004 (TTDPT) = ((0.1165-0.0422)/1.19) +0.0422 = 0.1046 hay 10.46%

Nếu bạn chấp nhận những ước tính này, thì nhóm thị trường đang phát triển sẽ có một mức phần rủi ro vốn cổ phần cao hơn 2.94% so với nhóm thị trường phát triển:

Chênh lệch phần bù rủi ro vốn cổ phần ERP = 10.46% - 7.52% = 2.94%

Tôi sử dụng công thức và cách tính toán trên để lập ra một bảng dự tính từ năm 2005 đến năm 2013:

 

Cột cuối cùng cho thấy kết quả khá rõ rệt, vì chênh lệch ERP đã giảm gần đến mức 0 vào cuối năm 2012 trước khi tăng nhẹ đến giữa năm 2013. Thực chất, mức 0,50% giữa năm 2013 vẫn còn ở mức dưới mức bình thường trong lịch sử.

c.            Chênh lệch tốc độ tăng trưởng thực tế sụt giảm:

Bây giờ tôi sẽ quay lại với giả định ở trên, cho rằng cả 2 nhóm thị trường này sẽ cùng có mức tăng trưởng giống nhau (cùng bằng mức lãi suất trái phiếu Chính phủ Mỹ trong từng năm). Bạn có thể không hài lòng với giả định đó, vì các thị trường đang phát triển không những có mức tiềm năng tăng trưởng cao hơn nhưng cũng có mức tăng trưởng thực tế cao hơn hẳn so với các thị trường phát triển trong 2 thập kỷ vừa qua. Nếu bạn giả định như thế, thì bảng số liệu bên trên sẽ phóng đại giả định về con số phần bù rủi ro vốn cổ phần đối với thị trường phát triển, trong khi lại làm thấp đi phần bù của các thị trường đang phát triển. Tôi đã thay đổi bảng trên, và đặt tốc độ tăng trưởng của các thị trường phát triển giảm xuống 0.5% so với mức lãi suất phi rủi ro và đặt mức tốc độ tăng trưởng của các thị trường đang phát triển tăng thêm 1% so với mức lãi suất phi rủi ro, cách làm này dẫn đến chênh lệch 1,5% tốc độ tăng trưởng thực tế hằng năm giữa hai nhóm:

 

Trong khi chênh lệch ERP cao hơn trong các năm, do tốc độ tăng trưởng của các thị trường đang phát triển bây giờ cao hơn, thì đường xu hướng lại thật ra không thay đổi nhiều, và chênh lệch giá trị lại chạm đáy vào cuối năm 2012. Trừ khi bạn giả định rằng chênh lệch của tốc độ tăng trưởng thực kỳ vọng giữa hai nhóm này có thể mở rộng ra hơn nữa trong khoảng thời gian từ 2004 đến 2012, mà việc điều chỉnh là rất khó do quy mô nhóm thị trường đang phát triển tăng trưởng trong thời gian đó, thì một sự giảm sút về chênh lệch ERP sẽ là lý do khả thi nhất cho sự hội tụ các chỉ số trong cả hai nhóm thị trường.

Tóm lại, việc chênh lệch định giá giữa 2 nhóm thị trường này càng thu hẹp lại không thể được giải thích bởi xu hướng khả năng sinh lời hay sự thay đổi về tốc độ tăng trưởng thực tế, nhưng ít nhất là có thể được giải thích bởi chênh lệch rủi ro đang ngày càng giảm đi giữa các công ty thuộc hai nhóm thị trường này.

5.   Kết luận:

Các đường xu hướng về khả năng sinh lời, rủi ro, và định giá trong thập kỷ vừa qua khá thú vị nếu đứng trên quan điểm vĩ mô, nhưng sau đây là 3 bài học/ hàm ý về tổng thể cho các nhà đầu tư:

a.            Kiểm chứng thực tế về những kỳ vọng trong các thị trường đang phát triển: Trong hai thập kỷ vừa qua, các nhà đầu tư của các thị trường phát triển đã bị mê hoặc đầu tư vào các thị trường đang phát triển bởi những lời hứa về lợi nhuận cao hơn ở các thị trường này, mặc dù biết rằng sẽ có rủi ro cao hơn. Nếu giả định các năm vừa qua là những chỉ báo, thì đã đến lúc các nhà đầu tư nên điều chỉnh kỳ vọng của họ cho lợi nhuận sắp tới của những thị trường đang phát triển. Những công ty thuộc nhóm thị trường đang phát triển không còn bị định giá theo kỳ vọng tạo ra lợi nhuận cao, nhưng chúng cũng không còn rủi ro nhiều như trước đây (ít nhất là so với các công ty thuộc nhóm thị trường phát triển).

b.            Các thị trường vẫn còn có thể đi xa hơn kỳ vọng: Chúng ta đều thấy rõ các thị trường đang phát triển đã nâng mức tăng trưởng kinh tế, sự vững chắc chính trị và rủi ro chính trị của chúng lên 1 tầm cao mới, nhưng các thị trường này giờ phải đối mặt với nhiều rủi ro hơn so với các thị trường phát triển. Tuy nhiên, các thị trường thường di chuyển có xu hướng, xem nhẹ rủi ro này trong một khoảng thời gian nào đó và nghiêm trọng hóa rủi ro đó trong những thời gian khác. Vì vậy, có thể thấy các thị trường đang quá lạc quan về những rủi ro của những thị trường đang phát triển, khi mà họ định giá cổ phiếu của họ gần bằng với mức lợi nhuận kỳ vọng của cả 2 nhóm thị trường vào cuối năm 2012 (xem bảng cuối cùng bên trên) và cũng có thể thấy, việc điều chỉnh năm nay là một cách thức quay lại với một mức chênh lệch phần bù có lý hơn. Đối với những ai tin rằng mức phần bù là có lý trong khoảng từ năm 2004 đến 2006 (do mức chênh lệch ERP trung bình là không thấp hơn 2,5%) , thì điều này sẽ dẫn đến 1 kết luận là sắp tới các thị trường đang phát triển sẽ gặp nhiều khó khăn. Nếu bạn đứng trên quan điểm của tôi, thì mức thông thường sẽ gần bằng với mức trung bình đã phản ánh từ năm 2008 (từ 1% đến 1,5%), và việc điều chỉnh được xem là gần hoàn chỉnh.

c.            Suy nghĩ rộng ra toàn cầu, đừng giới hạn ở mức trong thị trường nội địa xung quanh: Do các công ty đang ngày càng trở thành những đối thủ cạnh tranh trên toàn cầu, cho dù họ được thành lập tại đâu, có thể nói rằng các phần bù rủi ro vốn cổ phần sẽ hội tụ trên phạm vi toàn cầu, do từng thị trường sẽ được tạo ra hầu hết bởi những công ty có rủi ro toàn cầu. Đối với những nhà đầu tư và những nhà phân tích ở những thị trường phát triển, họ có thể sẽ cảm thấy lo lắng khi mà hiện nay các rủi ro của nhóm thị trường đang phát triển đang len lõi vào danh mục đầu tư của họ, cho dù nếu danh mục đó chỉ toàn chứng khoán của các công ty nội địa. Đối với những nhà đầu tư và nhà phân tích trong nhóm thị trường đang phát triển, thì họ sẽ phải nhận ra rằng các mức chiết khấu mà họ tự động áp dụng vào trong các chỉ số công ty thuộc nhóm thị trường này sẽ không còn là thích hợp so với nhóm thị trường phát triển. Tôi sẽ đề cập lại vấn đề này trong những bài viết sắp tới.

Link bài gốc tiếng Anh ở đây. 

Nguồn: finandlife|Huy-Saito|Damodaran

Tags:

Economics

Tại sao sử dụng chỉ số P/E có thể gây hiểu nhầm.

by finandlife25/08/2013 17:58

Societe Generale’s Andrew Lapthorne đưa ra nguy cơ khi sử dụng chỉ số P/E

“Mặc dù chỉ là một chỉ số nghịch đảo, nhưng việc sử dụng P/E có thể mang lại những kết quả khác biệt đáng kể so với sử dụng chỉ số suất sinh lời thu nhập (earnings yields=E/P) khi định giá.

Sự khác biệt giữa P/E trung bình và E/P trung bình lớn nhất khi lợi nhuận có khuynh hướng tiến về 0. Trong tình huống này, chỉ số P/E sẽ tiến tới vô cực, trước khi kết quả kinh doanh cty chuyển qua lỗ và P/E trở thành số âm và thật khó để làm việc với con số đó.

Ví dụ, lấy cùng lịch sử giá và thu nhập từ Robert Shiller, P/E trung bình của S&P500 có thể đạt mốc 16.5 khi tính toán theo trung bình P/E, hay 14 khi tính theo trung bình suất sinh lợi thu nhập. Điều này cho thấy có hơn 17% khác biệt (nhìn hình bên trên).”

Một khác khác để nghĩ về suất sinh lời thu nhập – nó cho thấy một phản ảnh tốt hơn với những công ty không có lợi nhuận, và xa hơn nữa nó cho phép nhà phân tích thị trường kết hợp những giai đoạn với nhau khi cty thua lỗ.

Link gốc ở đây.

CAPE: Cyclically adjusted price-to-earnings ratio.

Nguồn: finandlife| ritholtz.com

Tags:

Economics

Kỳ 2: NVDR|Chứng chỉ lưu ký không có quyền biểu quyết

by finandlife21/08/2013 09:35

Cảm ơn bạn Phan Minh Đức và nhóm sinh viên Ngoại Thương

---------------------------------------------------------------

Đề án nới room cho nhà đầu tư nước ngoài tại việt nam

Theo thông tin từ Báo Đầu tư chứng khoán và Bloomberg, đề án tăng tỷ lệ sở hữu tối đa (Room) của nhà đầu tư nước ngoài trong các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam sau một thời gian nghiên cứu đã được Bộ Tài chính trình lên Thủ tướng chính phủ. Theo đó, đề án này cho phép nhà đầu tư nước ngoài nâng tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu có quyền biểu quyết trong các ngành “phi điều kiện” lên tối đa 60% từ ngưỡng trần 49% hiện tại.

Tuy nhiên, đối với những ngành, lĩnh vực “nhạy cảm”, có sự hạn chê, đề án này chỉ cho phép nhà đầu tư nước ngoài mua thêm 10% cổ phần không có quyền biểu quyết ngoài mức giới hạn 49% đối với cổ phiếu có quyền biểu quyết như hiện nay.

Thông tin này đã và đang tạo ra tâm lý tích cực cho các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán thời gian gần đây. Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng, để đề án trên được chính phủ phê duyệt cần khá nhiều thời gian tham vấn ý kiến cũng như cân nhắc trên nhiều khía cạnh. Do đó, khả năng thị trường đón nhận thông tin chính thức của chính phủ về đề án này trong ngắn hạn là khó xẩy ra.

Chứng chỉ lưu ký không có quyền biểu quyết

Bên cạnh đề án nới room, một ý tưởng mới liên quan đến vấn đề này cũng được Sở Giao dịch TP. HCM đề xuất lên Uỷ ban chứng khoán, Bộ Tài chính. Đó là đề án về chứng chỉ lưu ký không có quyền biểu quyết (None voting depository receipt - NVDR) được xây dựng theo mô hình đang áp dụng rất thành công tại Thái Lan. Theo đề án này, chính phủ không nhất thiết phải ban hành một quyết định nới room trên mức 49%, doanh nghiệp cũng không cần phải phát hành ra một loại chứng khoán khác là cổ phiếu không có quyền biểu quyết (NVS), mà thay vào đó chỉ cần cho phép nhà đầu tư nước ngoài được phép sở hữu các NVDR do một định chế đặc biệt trong nước phát hành. Mỗi NVDR do nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ được hưởng các quyền lợi kinh tế như 1 cổ phiếu phổ thông, nhưng không có quyền biểu quyết…

Qua quá trình tìm hiểu, nghiên cứu, chúng tôi cho rằng mô hình này khá phù hợp với bối cảnh thị trường Việt Nam hiện tại. Bản tin VFS Tuesday hôm nay của chúng tôi sẽ giới thiệu đến Quý nhà đầu tư một vài thông tin liên quan đến mô hình hoạt động, cơ chế giao dịch và ưu nhược điểm của mô hình này tại Thái Lan, như là một bước chuẩn bị cho tương lai, trong trường hợp mô hình này được áp dụng tại Việt Nam trong thời gian tới.

NVDR là gì?

NVDR (None – voting Depository Receipt) là chứng chỉ lưu ký không có quyền biểu quyết. Đây là một công cụ tài chính phái sinh mới được phát hành bởi công ty TNHH Thai NVDR – công ty con 99,99% vốn chủ sở hữu của Sở Giao dịch chứng khoán Thái Lan (SET).

Tương tự như Việt Nam, tại Thái Lan tỷ lệ cổ phiếu của một công ty do các cá nhân, tổ chức ngoài nước nắm giữ bị giới hạn ở một tỷ lệ nhất định. Điều này đã tạo rào cản cho các nhà đầu tư nước ngoài trong việc đẩy mạnh đầu tư vào các công ty trong nước. NVDR ra đời như là một phương tiện đầu tư thay thế, nó cho phép nhà đầu tư nước ngoài nhận được các lợi ích tài chính tương tự như nhà đầu tư trong nước mà không phải quan tâm đến những rào cản về quy định với nhà đầu tư nước ngoài.

Với việc sở hữu NVDR, nhà đầu tư có thể thực hiện việc bán lại NVDR cho công ty Thai NVDR, chuyển nhượng lại cho một người khác hoặc chuyển đổi thành cổ phiếu thường và ngược lại.

Mô hình hoạt động của công ty thai NVDR

Theo quy định, Sở giao dịch chứng khoán không có quyền phát hành chứng khoán.Vì vậy, để thực hiện việc phát hành NVDR, Sở Thái SET phải thành lập một công ty con 99,99% vốn. Công ty này hoạt động không vì mục tiêu lợi nhuận mà là một công ty công vụ thực hiện việc quản lý và phát hành NVDR, tạo điều kiện thuận lợi để các nhà đầu tư nước ngoài tham gia vào thị trường chứng khoán Thái Lan.

Cơ chế giao dịch

Nhà đầu tưthông báo cho công ty Thai NVDR về số lượng NVDR muốn mua (số NVDR này đại diện cho lượng cổ phiếu của doanh nghiệp niêm yết mà nhà đầu tư quan tâm). Khi đó, công ty Thai NVDR sẽ thông qua các môi giới (thường là các công ty chứng khoán thành viên của SET) đặt mua chứng khoán của doanh nghiệp niêm yết với cùng mức giá mà các nhà đầu tư đặt mua NVDR. Khi công ty Thai NVDR mua được chứng khoán trên sàn thì đồng thời công ty này cũng phát hành NVDR đại diện cho lượng chứng khoán đó đến nhà đầu tư. Thông qua việc sở hữu NVDR, nhà đầu tư có thể hưởng các lợi ích tài chính của chứng khoán  của doanh nghiệp niêm yết được đại diện bởi NVDR nhưng không có quyền biểu quyết.Trong khi đó công ty Thai NVDR sẽ là người sở hữu hợp pháp số cổ phiếu của doanh nghiệp niêm yết và nắm giữ quyền biểu quyết tương ứng với số cổ phiếu.Tuy nhiên, trên thực tế công ty Thai NVDR sẽ không tham gia vào việc biểu quyết trong Đại hội đồng cổ đông của doanh nghiệp niêm yết trừ trường hợp ĐHCĐ được triệu tập để hủy niêm yết trên sàn chứng khoán.

Như vậy, theo mô hình hoạt động ở trên, công ty Thai NVDR sẽ không thu lợi nhuận mà chỉ giúp các doanh nghiệp niêm yết thu hút vốn của các nhà đầu tư nước ngoài thông qua phát hành NVDR. Các chi phí phát sinh từ việc quản lý này có thể được chuyển lại cho doanh nghiệp niêm yết và công ty môi giới chứng khoán 

Chứng chỉ NVDR được niêm yết trên sàn với cùng một mã như cổ phiếu thường của doanh nghiệp niêm yết. Tuy nhiên, ở cuối mã sẽ thêm một hậu tố là “-R” để phân biệt với cổ phiếu thường.

Giá giao dịch của NVDR bằng với giá cổ phiếu thường mà NVDR đó đại diện. Phí giao dịch và thuế đối với nhà đầu tư khi đầu tư vào NVDR tương tự như với cổ phiếu thường (ngoại trừ một số trường hợp đặc biệt nhà đầu tư sở hữu NVDR không được hưởng ưu đãi thuế như sở hữu cổ phiếu thường).

Cổ tức

Nhà đầu tư sở hữu NVDR được quyền nhận cổ tức tiền mặt tương ứng với lượng cổ tức chi trả cho cổ phiếu thường.

Để nhận cổ tức bằng cổ phiếu, bên phát hành NVDR sẽ phát hành một lượng NVDR tương ứng với số cổ phiếu dùng để chi trả cổ tức và chuyển cho nhà đầu tư tương tự như cách nhà đầu tư mua NVDR.

Chuyển đổi NVDR thành cổ phiếu thường

Nhà đầu tư sở hữu NVDR được quyền chuyển đổi nó thành cổ phiếu tại bất cứ thời điểm nào (với nhà đầu tư nước ngoài thì phải còn room). Để chuyển đổi, nhà đầu tư bán NVDR và mua cổ phiếu thông qua hệ thống giao dịch thỏa thuận của SET. Tỷ lệ chuyển đổi là 1 :1.

So sánh NVDR với cổ phiếu ưu đãi không có quyền biểu quyết (NVS)

 

NVS

NVDR

Áp dụng tại

Brazil, Philippines…

ThaiLand

Phát hành và quản lý

Doanh nghiệp niêm yết

Công ty Thai NVDR

Ưu tiên chi trả cổ tức

Không

Cổ tức so với cổ phiếu có quyền biểu quyết

Cao hơn

Bằng nhau

Tỷ lệ tối đa trong tổng số cổ phiếu lưu hành

50%

25% (Việt Nam đề xuất 10%)

Giá so với cổ phiếu có quyền biểu quyết

Thấp hơn (5 – 20%)

Bằng nhau

Cơ chế giao dịch

Giao dịch riêng như là một loại cổ phiếu khác

Giao dịch như cổ phiếu cùng loại

Quyền biểu quyết

Không có quyền biểu quyết

Công ty Thai NVDR giữ quyền biểu quyết của các NVDR

Ưu điểm của NVDR

Mô hình NVDR giúp đơn giản hóa hệ thống giao dịch.Mỗi công ty sẽ chỉ có một mã duy nhất và một mức giá duy nhất đối với cổ phiếu có quyền biểu quyết lẫn cổ phiếu không có quyền biểu quyết.

NVDR khá linh hoạt do có thể được chuyển đổi ngược thành cổ phiếu thông thường nếu cần thiết và trong room cho phép dành cho khối ngoại.

Bên cạnh đó, NVDR còn giúp tăng cường tính thanh khoản cho chứng khoán niêm yết, thực hiện nhanh chóng hơn vì được phát hành theo nhu cầu người mua trong khi việc phát hành thêm cổ phiếu chỉ có thể thực hiện khi doanh nghiệp có nguyện vọng và được cổ đông chấp thuận.

Nhược điểm của NVDR

Nhược điểm của mô hình này là tạo thêm chi phí cho công ty quản lý(Sở giao dịch chứng khoán) và các công ty chứng khoán thành viên trong việc nâng cấp hệ thống công nghệ thông tin…

Bên cạnh đó, Do khung pháp lý hiện hành (Luật Chứng khoán và nghị định hướng dẫn) chưa có quy định cụ thể nên việc giao dịch các chứng khoán phái sinh bị coi là trái các quy định của pháp luật.  Vì vậy việc phát hành NVDR đòi hỏi sự bổ sung sửa đổi luật, đặc biệt là luật Chứng khoán và các nghị định hướng dẫn. Điều này tất yếu sẽ cần tới 1 khoảng thời gian dài trước khi đưa mô hình vào hoạt động.

Vai trò của NVDR

Đối với doanh nghiệp niêm yết: việc phát hành NVDR sẽ giúp doanh nghiệp thu hút được nhiều nhà đầu tư nước ngoài, tăng thêm nguồn vốn mà không gặp phải mối lo bị thâu tóm.

Đối với thị trường tài chính: tăng tính thanh khoản, tạo sự sôi động cho thị trường Chứng khoán. Có thể thu hút thêm nhà đầu tư nước ngoài vào thị trường dù room đã hết giới hạn.

Tóm lại, theo chúng tôi, mô hình NVDR khá phù hợp với tình hình Thị trường chứng khoán Việt Nam hiện tại, mặc dù còn gặp phải một số rào cản pháp lýÁp dụng thành công mô hình này sẽ giúp thu hút lượng vốn đầu tư nước ngoài vào các doanh nghiệp Việt Nam đã hết room, thúc đẩy dòng vốn ngoại chảy nhanh hơn, mạnh hơn vào Thị trường chứng khoán Việt Nam thời gian tới.

Bài liên quan:

Kỳ 1: NVDR (Non-Voting Depositary Receipt)

Nguồn: finandlife|VFS Research

Tags:

Economics

Phân tích và khuyến nghị DQC (Cty Bóng Đèn Điện Quang)

by finandlife17/08/2013 10:29

Thanks VFS Research!

Công ty Cổ phần Bóng đèn Điện Quang (DQC) vừa công bố báo cáo tài chính Quý II và 6 tháng đầu năm 2013 với kết quả kinh doanh tăng trưởng ấn tượng.

Chúng tôi đánh giá cao những chuyển biến tích cực từ khoản công nợ phải thu từ đối tác Cuba, góp phần cải thiện đáng kể dòng tiền và các khoản thu nhập tài chính cho công ty. Bên cạnh đó, với những tín hiệu khả quan từ thị trường xuất khẩu, dự án Việt – Ven và khả năng kiểm soát giá thành, chúng tôi cho rằng DQC sẽ tiếp tục có được kết quả kinh doanh ấn tượng trong thời gian tới.

Cuối cùng, với phương pháp định giá chiết khấu dòng tiền FCFF, chúng tôi cho rằng, cổ phiếu DQC đang bị định giá thấp trên thị trường.

 

--------------------------------------------------------

Kết quả kinh doanh 6 tháng 2013 khả quan

Quý I/2013, thị trường xuất khẩu khó khăn khiến doanh thu của công ty chỉ đạt 169.5 tỷ đồng, sụt giảm 7.8% so với cùng kỳ năm trước. Trong khi đó, tỷ giá ổn định, lãi suất tiền vay giảm và thu nhập tài chính gia tăng giúp công ty có được 18.4 tỷ đồng lợi nhuận sau thuế, tăng 63% so với cùng kỳ năm trước.

Bước sang Quý II, thị trường xuất khẩu khởi sắc trở lại giúp công ty có được 260 tỷ đồng doanh thu thuần, tăng gần 100% so với cùng kỳ. Kiểm soát giá thành tốt giúp lợi nhuận gộp đạt 83.2 tỷ đồng, tăng 308% so với Quý II năm trước. Tuy nhiên, việc chi phí quản lý đột ngột tăng mạnh (tăng 130% so với cùng kỳ và gấp 3 lần so với trung bình các quý trước) khiến lợi nhuận sau thuế chỉ đạt 11.4 tỷ đồng, tăng 37.3% so với Quý II/2012.

Luỹ kế 6 tháng đầu năm, doanh thu thuần đạt 429.4 tỷ đồng, tăng 25.4%, lợi nhuận gộp đạt 134 tỷ đồng, tăng 73.6%, lợi nhuận sau thuế đạt gần 30 tỷ đồng, tăng 52% so với 6 tháng đầu năm 2012.

Như vậy, tính đến hết Quý II/2013, công ty đã hoàn thành được 62% kế hoạch doanh thu thuần, 57% kế hoạch lợi nhuận sau thuế đại hội đồng cổ đông thường niên năm 2013 giao phó.

Khả năng hoàn thành vượt kế hoạch

Chúng tôi cho rằng, 6 tháng cuối năm, doanh thu của công ty sẽ tiếp tục khởi sắc nhờ thị trường xuất khẩu, đặc biệt từ dự án Việt – Ven. Công ty sẽ hoàn thành vượt kế hoạch lợi nhuận nhờ biên lãi gộp gia tăng và ghi nhận các khoản lãi chênh lệch tỷ giá, lãi bán hàng trả chậm khi khách hàng Consumer Import thực hiện đúng tiến độ trả nợ.

Tình hình công nợ chuyển biến tích cực

Việc thu hồi công nợ Cuba luôn được Công ty chú trọng thông qua các hoạt động đàm phán trực tiếp tại nước bạn và các thư thông báo nợ. Năm 2010, công ty có được bước tiến nhảy vọt liên quan đến khoản nợ này khi đạt được cam kết trả nợ mới. Theo đó, phía bạn bắt đầu trả nợ từ tháng 01/2011.

Đến thời điểm cuối năm 2012, tổng số dư nợ còn lại bao gồm cả gốc và lãi là khoảng 39.3 triệu USD, tương đương 818.9 tỷ đồng. Với mức thanh toán khoảng 800,000 – 1,000,000 USD mỗi tháng, phía bạn cam kết đến hết năm 2016 sẽ thanh toán hết nợ cho công ty. Như vậy, mỗi năm DQC sẽ thu được khoảng 200 tỷ đồng, giúp cải thiện dòng tiền, khả năng thanh toán nợ vay và tài trợ cho các cơ hội tăng trưởng mới.

Bên cạnh đó, công ty còn nhận được thu nhập không nhỏ nhờ lãi chênh lệch tỷ giá từ khoản phải thu này. Năm 2007, tỷ giá liên ngân hàng cuối năm chỉ là 16,114 VND/USD, với tỷ giá cuối năm 2012 là 20,820 VND/USD, DQC sẽ nhận khoảng 4,706 đồng lãi chênh lệch tỷ giá đã thực hiện cho mỗi USD nhận được từ đối tác Cuba. Khoản lãi chênh lệch tỷ giá DQC ghi nhận cho năm 2012 là 48.9 tỷ trên số tiền thu được 9.8 triệu USD.

Cùng với các khoản lãi bán hàng trả chậm, lãi tiền gửi, cho vay, mỗi năm công ty ghi nhận khoảng 60 tỷ đồng thu nhập tài chính, chiếm  95% lợi nhuận trước thuế của công ty.

 

Khoản lãi trả chậm năm 2010 từ khách hàng Cuba là 6.16 triệu USD đã được DQC hạch toán một phần vào thu nhập hoạt động tài chính năm 2010. Phần lãi trả chậm còn lại 3.33 triệu USD tương đương 69.4 tỷ đồng vẫn đang được treo ở mục Doanh thu chưa thực hiện trong bảng cân đối kế toán. Theo ý kiến của công ty, khoản lãi và khoản nợ gốc phải thu này được thực hiện theo chương trình hợp tác liên chính phủ Việt Nam – Cu Ba, thực tế cho thấy khả năng thu hồi khoản nợ này là chưa chắc chắn, do đó công ty chưa hạch toán vào thu nhập hoạt động tài chính.

Ghi nhận doanh thu từ dự án Việt - Ven

Dự án Việt – Ven với công suất thiết kế hơn 74 triệu bóng đèn/năm, gồm 7 giai đoạn kéo dài từ năm 2010 đến năm 2017, tổng vốn đầu tư 300 triệu USD, trong đó Tập đoàn Công nghiệp Dầu khí Venezuela đóng góp 70% và DQC đóng góp 30% (tùy từng giai đoạn mà tỷ lệ góp là từ 25% và giai đoạn cuối nâng lên 30%) dựa trên chuyển giao kỹ thuật công nghệ (không góp tiền, lãi chia theo tỷ lệ góp vốn).

Trong năm 2012 Điện Quang đã hoàn thành một số hạng mục quan trọng trong Hợp đồng tổng thầu, lắp đặt được 5 dây chuyền sản xuất đèn compact tiết kiệm điện; cử nhiều lượt cán bộ, chuyên gia sang Venezuela chuyển giao công nghệ cho nhà máy liên doanh. Kết quả, phân xưởng đầu tiên của khu liên hợp đã đi vào sản xuất và cho ra những sản phẩm đầu tiên kể từ ngày 21/5/2012 với công suất giai đoạn 1 của nhà máy là 12 triệu bóng/năm. Dự kiến năm 2013, công ty sẽ ghi nhận khoảng 8 triệu USD doanh thu từ việc triển khai dự án này.

Bên cạnh đó, với việc cung cấp bán thành phẩm cho dự án, DQC sẽ có thêm một nguồn doanh thu ổn định đáng kể trong năm 2013 và các năm sau đó khi nhà máy đi vào hoạt động ổn định (Bắt đầu ghi nhận từ tháng Quý II/2013 do bất ổn chính trị tại Venezuela).

Biên lãi gộp dần cải thiện

Cơ cấu tiêu thụ sản phẩm của công ty đang có những bước cải thiện đáng kể với tỷ trọng đèn tuýp huỳnh quang có lợi nhuận biên thấp đã giảm từ 21.5% năm 2008 xuống chỉ còn 9.5% năm 2012, trong khi tỷ trọng tiêu thụ sản phẩm đèn compact tiết kiệm điện có tỷ suất lợi nhuận cao lại tăng từ 30.5% năm 2008 lên 36.7% năm 2012. Cùng với việc kiểm soát tốt giá thành sản xuất, biên lãi gộp của công ty đang có sự cải thiện đáng kể, đặc biệt trong 6 tháng đầu năm 2013.

Giảm bớt áp lực chi phí tài chính

Chi phí lãi vay hàng năm chiếm khoảng 60 – 70% chi phí tài chính của công ty, còn lại là các khoản lỗ do chênh lệch tỷ giá. Hiện tại, cơ cấu vay nợ của công ty chủ yếu là các khoản vay ngắn hạn để bổ sung vốn lưu động và khoản vay ưu đãi dài hạn dùng để thực hiện hợp đồng xuất khẩu bóng đèn compact với nhà nhập khẩu Consumer Import (Cuba) đang đến hạn trả (lãi suất 7.5%/năm, thời gian ân hạn đến cuối năm 2015). Số dư nợ gốc của khoản vay này giảm dần từ năm 2009 cùng với việc lãi suất trong xu hướng giảm giúp công ty giảm bớt áp lực lãi vay. Trong khi đó tỷ giá ổn định trở lại cũng giúp công ty giảm thiểu khoản lỗ do chênh lệch tỷ giá. Tỷ trọng chi phí tài chính trên doanh thu của công ty đang giảm dần giúp cải thiện biên lãi trước thuế và biên lãi ròng.

Chi phí quản lý, chi phí bán hàng gia tăng

Chi phí bán hàng và chi phí quản lý doanh nghiệp của công ty tăng nhanh những năm qua do công ty đẩy mạnh công tác bán hàng, tăng cường các hoạt động quảng cáo, marketing và tăng lương cơ bản cho người lao động. Tỷ trọng chi phí bán hàng và chi phí quản lý trên doanh thu tăng nhanh từ mức 15% năm 2009 lên đến trên 21% năm 2012 và 24% trong 6 tháng đầu năm 2013. Đặc biệt, khoản chi phí quản lý doanh nghiệp Quý II năm 2013 đột ngột tăng mạnh, gần gấp 3 lần so với trung bình các quý trước.

Biên lãi ròng và hiệu quả hoạt động cải thiện

Mặc dù chi phí bán hàng và quản lý gia tăng nhưng việc biên lãi gộp cải thiện, thu nhập tài chính gia tăng và chi phí tài chính giảm dần đã giúp công ty có được lợi nhuận và biên lãi ròng khả quan hơn.

Việc một lượng vốn lớn bị chiếm dụng do đối tác Cuba thanh toán tiền không đúng hạn đã ảnh hưởng mạnh đến hiệu suất sử dụng tài sản và tỷ suất sinh lời trên vốn đầu tư của công ty những năm qua. Bắt đầu từ năm 2011, tiến độ thu tiền từ thương vụ này bắt đầu được đẩy nhanh trở lại giúp giảm bớt các khoản phải thu. Trong khi biên lợi nhuận gia tăng giúp công ty cải thiện các chỉ tiêu tỷ suất sinh lời và hiệu quả hoạt động.

Thương hiệu lâu đời, thị phần rộng lớn

Thị trường thiết bị chiếu sáng tại Việt Nam được phân chia theo tỷ lệ 60% hàng nội và 40% hàng ngoại. Trong đó, các thiết bị chiếu sáng dân dụng hầu như thuộc về doanh nghiệpnội địa. Một nghiên cứu về thị trường của Neilsen Vietnam vào đầu năm 2011 cho thấy, sản phẩm của Điện Quang đang chiếm khoảng 40% thị trường này. Thương hiệu Điện Quang trải qua gần 40 năm hình thành và phát triển vẫn đang là thương hiệu có độ nhận biết mạnh nhất ngành bóng đèn điện và thiết bị chiếu sáng, nhờ hệ thống phân phối rộng khắp, sản phẩm đa dạng, được người tiêu dùng đánh giá cao.

Bên cạnh đó, sản phẩm của Điện Quang còn được xuất khẩu đến hơn 30 quốc gia và vùng lãnh thổ trên thế giới, chủ yếu tập trung ở các nước Đông Nam Á, Hàn Quốc, Trung Đông…

Tăng trưởng nhờ nỗ lực vượt khó

Năm 2007, doanh thu của công ty tăng trưởng đột biến nhờ đơn hàng xuất khẩu với đối tác Consumer Import (Cu Ba). Việc đối tác này không thực hiện thanh toán tiền hàng đúng tiến độ đã dẫn đến rất nhiều khó khăn cho DQC những năm sau đó. Tuy nhiên, bằng nỗ lực của mình, doanh thu của công ty vẫn có được tốc độ tăng trưởng 13.5% mỗi năm (CAGR) trong giai đoạn 2008 - 2012. Với lợi thế thị phần, thương hiệu, chúng tôi cho rằng công ty sẽ cải thiện tình hình này trong thời gian tới khi tiến độ thu hồi các khoản nợ xấu được đẩy nhanh.

Doanh thu nội địa tăng trưởng ổn định

Xu hướng chuyển dần sang việc sử dụng các loại đèn tiết kiệm điện trong nước giúp doanh thu nội địa của công ty tăng trưởng khá tốt từ năm 2009 đến nay. Tỷ lệ tăng trưởng CAGR giai đoạn 2009 – 2012 đạt 16.7%/năm giúp khu vực nội địa trở thành thị trường chính đóng góp phần lớn vào tổng doanh thu của công ty 2 năm gần đây.

Năm 2012, doanh thu nội địa tăng 8% so với năm 2011 chủ yếu nhờ các sản phẩm mang tính khác biệt cao như bộ đèn Doublewing tăng 64% và đèn compact chống ẩm  tăng 435% so với năm 2011.

Công tác xuất khẩu gặp nhiều khó khăn

Những năm gần đây, công tác xuất khẩu của công ty gặp nhiều khó khăn do nhu cầu chung của thế giới bị giảm sút và sự cạnh tranh gay gắt từ các doanh nghiệp sản xuất bóng đèn Trung Quốc. Đặc biệt, tình hình bất ổn tại tại Ai Cập khiến cho việc xuất khẩu tại thị trường truyền thống này bị sụt giảm nghiêm trọng, ảnh hưởng đến doanh thu xuất khẩu chung.

Tuy nhiên, bắt đầu từ Quý II/2013, thị trường xuất khẩu của DQC đã có dấu hiệu khởi sắc trở lại, giúp doanh thu của công ty tăng trưởng đột biến.

Các quy định của Nhà nước liên quan đến việc cấm sản xuất và lưu thông các sản phẩm tiêu hao nhiều điện năng như đèn sợi đốt, chuyển sang sử dụng các loại đèn tiết kiệm điện và quá trình đô thị hoá khu vực nông thôn đã, đang và sẽ tiếp tục diễn ra là cơ hội để các doanh nghiệp chuyên sản xuất các loại bóng đèn tiết kiệm điện như Điện Quang gia tăng sản lượng tiêu thụ, cải thiện tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận thời gian tới.

So sánh với doanh nghiệp cùng ngành

Rào cản kỹ thuật đối với ngành bóng đèn là khá cao nên hiện tại ở Việt Nam chỉ có 2 doanh nghiệp lớn sản xuất bóng đèn làĐiện Quang ở phía Nam và Rạng Đông (RAL) ở phía Bắc. Cả 2 doanh nghiệp này đều gặp phải khó khăn từ việc đối tác Cuba không thanh toán đủ tiền hàng năm 2007 nhưng DQC chịu thiệt hại nặng nề hơn. Chính điều này đã khiến doanh thu và lợi nhuận của DQC sau năm 2007 sụt giảm nghiêm trọng và tụt dần so với tốc độ tăng trưởng của RAL. Các chỉ số tài chính của DQC vì thế cũng thấp hơn nhiều so với RAL.

Dòng tiền cải thiện – định giá hấp dẫn

Với những dấu hiệu tích cực từ thị trường xuất khẩu, dự án Việt Ven; khả năng kiểm soát giả thành, cải thiện biên lợi nhuận và đặc biệt là dòng tiền thu được từ các khoản công nợ phải thu, chúng tôi cho rằng, DQC sẽ cải thiện đáng kể kết quả kinh doanh và hiệu quả hoạt động thời gian tới.

Sử dụng phương pháp định giá chiết khẩu dòng tiền FCFF với một số các giả định cơ bản:

-          Khoản công nợ từ khách hàng Consumer Import được thu hồi đúng tiến độ cam kết.

-        Doanh thu thuần tăng trưởng 10%/năm trong vòng 5 năm tới (nhờ thị trường xuất khẩu, dự án Việt Ven…) sau đó giảm dần và bắt đầu tăng trưởng ổn định 5%/năm từ năm thứ 10.

-          Chi phí sử dụng vốn 15% cho giai đoạn ổn định.

Chúng tôi cho rằng cổ phiếu DQC đang được thị trường định giá khá thấp so với giá trị thực. Fair Value của DQC ở mức khoảng 38,100 đồng, cao hơn 42% so với giá đóng cửa ngày 15/8/2013.

 Nguồn: finandlife|Đức|VFS Research

Tags:

Stocks

AUTOFEED

DISCLAIMER

Blog này phục vụ cho mục đích lưu trữ, tham khảo thông tin và thảo luận. Chúng tôi không đảm bảo tính chắc chắn và không chịu trách nhiệm khi người sử dụng thông tin từ website cho hoạt động đầu tư, mua bán chứng khoán của mình.

Designed by: Nguyễn Chí Hiếu