Equity Risk Premium cập nhật giữa 2018

by finandlife08/08/2018 12:47

Chỉ mới 6 tháng trôi qua của năm 2018 mà tình hình rủi ro toàn cầu thay đổi đáng kể. GS Damodaran cập nhật bản tính phần bù rủi ro vốn cổ phần (Equity Risk Premium) mới cho thấy, rủi ro thấp nhất đầu năm chỉ 5.08% và rủi ro cao nhất >12%, thì nay, rủi ro thấp nhất 5.5%-6% và rủi ro cao nhất >15%. Tính toán này dựa trên nhiều nhân tố, trong đó có mức độ tham nhũng, bạo loạn, quyền tài sản cá nhân, hệ thống pháp lý. Trên nền chiến tranh thương mại, lãi suất trái phiếu các chính phủ biến động lớn thời gian gần đây là những biểu hiệu ra của rủi ro tăng lên.

Riêng VN, phần bù rủi ro đầu năm chỉ 10-11%, thì nay lên 11.7%. Việc thay đổi phần bù rủi ro này ảnh hưởng rất lớn lên tỷ lệ chiết khấu trong mô hình định giá CAPM. Rate of Equity = Risk Free Rate + Beta*ERP. ERP tăng trung bình 1.5% chỉ trong vòng 6 tháng làm định giá các cổ phiếu ở thời điểm hiện tại suy giảm đáng kể so với đầu năm.

Nếu như đầu năm tỷ suất chiết khấu vốn cổ phần chỉ là = 4% + 10.5% = 14.5%, thì nay = 4.5% + 11.7% = 16.2%. Trong con mắt nhà đầu tư nước ngoài khi bỏ vốn vào VN, họ phải chiết khấu lớn hơn để bù lại rủi ro này. Ví dụ: đầu năm họ chấp nhận bỏ ra 34,483 đồng/cp để mua cổ phiếu trả cổ tức đều 5000 đồng/năm, thì nay họ chỉ chấp nhận trả 30,865 đồng, tức giảm 10.5%. 


Tags: ,


Tác động của mua lại cổ phiếu quỹ

by Michael21/05/2016 12:08

Biểu đồ này kể lại câu chuyện mua lại cổ phiếu tại những công ty Mỹ. Trong khi cổ tức tiền mặt thường được sử dụng trong thập niên 80 của thế kỷ trước, thì từ thập niên 90 trở đi bắt đầu có sự dịch chuyển sang mua lại cổ phiếu, và tổng số lượng mua lại đã chạp đến tổng cổ tức tiền mặt đã được chi trả trong 10 năm qua.


Hãy giữ mọi việc đơn giản: Mua lại cổ phiếu là một dạng trả tiền lại cho người nắm giữ cổ phiếu

Có 2 cách để trả tiền lại cho cổ đông. Thứ nhất là trả cổ tức bằng tiền mặt qua thời gian hoặc một dạng cổ tức đặc biệt nào đó. Cách thứ 2 là mua lại chính cổ phiếu của công ty. Có bốn khác biệt giữa 2 mô hình trả tiền lại cho cổ đông này.

1.            Cổ tức có thể gây nên một thói quen, mua lại cổ phiếu lại không như thế: Nếu ta chi trả cổ tức, và tăng mức chi trả qua hàng năm, có thể tạo nên suy nghĩ năm sau phải cao hơn năm trước, và có thể gây áp lực cho công ty. Mua lại cổ phiếu lại không bị như thế, công ty có thể mua lại hàng tỷ USD giá trị cổ phiếu trong 1 năm, và không cần phải mua trong năm tiếp theo.

2.            Mua lại cổ phiếu ảnh hưởng đến số lượng cổ phiếu, cổ tức thì không.

3.            Chi trả cổ tức sẽ mang lại tiền cho tất cả cổ đông, trong khi đó, mua lại cổ phiếu chỉ trả tiền cho những người tự chọn lựa. Với hình thức trả cổ tức bằng tiền, tất cả nhà đầu tư đều nhận được cổ tức này, và không phân biệt gì cả. Trong khi đó, mua lại cổ phiếu sẽ làm trả lại tiền cho những người có quyết định bán lại cổ phiếu đó cho công ty, đồng thời tăng tỷ lệ sở hữu của những cổ đông còn lại tại cty.

4.            Chi trả cổ tức và mua lại cổ phiếu sẽ tạo ra những hệ quả về thuế khác nhau: Luật thuế có thể đối xử khác nhau giữa cổ tức và lợi vốn cho cùng một lớp nhà đầu tư. Nhà đầu tư nhận cổ tức thì lượng cổ tức đó được tính gộp vào thu nhập trong năm của nhà đầu tư, và từ đó nó sẽ bị đánh thuế. Trong khi đó, mua lại cổ phiếu sẽ tác động đến thuế cho lợi vốn đối với những người bán cổ phiếu đó cho công ty, với những người còn giữ lại cổ phiếu thì chưa tính thuế, nó chỉ tính khi nhà đầu tư đó bán ra và có lãi.

Mua lại cổ phiếu: Tác động lên giá trị công ty

Mua lại cổ phiếu: Tác động lên giá cổ phiếu


Stock Buybacks: They are big, they are back and they scare some people!

This has been a big year for stock buybacks, continuing a return to a trend that started more than two decades ago and was broken only briefly by the crisis in 2008. Focusing just on the S&P 500 companies, buybacks in the 2013 amounted to $475.6 billion, not quite as substantial as the best buyback year in history (2007, with $589.1 billion), but still significantly up since 2009. As stock prices rise and anxiety about bubbles and real economic growth also come to the surface, it is not surprising that some of those looking at rising prices are trying to make a connection, rightly or wrongly, to the buyout numbers. As a general rule, even insightful stories about buybacks tend to focus on one cause or effect of the buyback phenomenon but miss the big picture. In particular, there have two news stories about buybacks, one in the Economist and one in the Wall Street Journal. Since I talked to both journalists as they wrote these stories, and I am quoted in one of them, I should disclose that I like both writers and think they did their research, but their particular perspectives (that stock buybacks can be value destructive in the Economist and that they affect liquidity in the WSJ) may be blurring the big picture of buybacks. In fact, I think that the Economist overplayed their hand by calling buybacks “corporate cocaine”, a loaded header that treats buybacks as a destructive addiction (for which the cure, as with any other addiction, is abstinence). This post is not aimed at the vast majority of investors who sensibly view buybacks as good or bad on a company-by-company basis but at the shameless boosters of buybacks, who treat it as a magic bullet, at one extreme, and the equally clueless Cassandra chorus, who view it as the market equivalent of the Ebola virus, signaling the end of Western civilization as we know it, at the other. 

Laying the Groundwork: Trends and History

For much of the last century, companies were not allowed to buy back stock, except in exceptional circumstances. In the United States, companies have been allowed to buy back stock for most of their existence, but the pace of buybacks did not really start picking up until the early 1980s, which some attribute to a SEC rule (10b-18) passed in 1982, providing safe harbor (protection from certain lawsuits) for companies doing repurchases. The legal rules governing buybacks in the US today are captured nicely in this Harvard Law School summary. In the graph below, I show aggregate stock buybacks and dividends at US companies going back to 1980. 

This graph backs up the oft-told story of the shift to buybacks occurring at US companies. While dividends represented the preponderance of cash returned to investors in the early 1980s, the move towards buybacks is clear in the 1990s, and the aggregate amount in buybacks has exceeded the aggregate dividends paid over the last ten years. In 2007, the aggregate amount in buybacks was 32% higher than the dividends paid in that year. The market crisis of 2008 did result in a sharp pullback in buybacks in 2009, and while dividends also fell, they did not fall by as much. While some analysts considered this the end of the buyback era, companies clearly are showing them otherwise, as they return with a vengeance to buy backs.

As some of those who have commented on my use of the total cash yield (where I add buybacks to dividends) in my equity risk premium posts have noted (with a special thank you to Michael Green of Ice Farm Capital, who has been gently persistent on this issue), the jump in cash returned may be exaggerated in this graph, because we are not netting out stock issues made by US companies in each year. This is a reasonable point, and I have brought in the stock issuances each year, to compute a net cash return each year (dividends + buybacks - stock issues) to contrast with the gross cash return (dividends + buybacks). 

Note that I have converted all these numbers into yields, by dividing them by the aggregate market capitalization at the end of each year. Both the gross cash yield (5.53%) and net cash yield (3.89%) peaked in 2007, and the lowest values for these numbers were in 1999 and 2000, when the gross cash yield was 2.17% (1999) and the net cash yield was 0.67% (2000). At the end of 2013, the gross cash yield stood at 4.49% and the net cash yield at 3.16%, both slightly higher than the aggregate values of  4.24% for the gross yield and 2.46% for the net yield over the 1980-2013 time periods; the simple averages yield 4.65% for the gross yield and 2.60% for the net yield over the entire time period.

Since the aggregate values gloss over details, it is also worth noting who does the buybacks. It goes without saying that the largest buybacks (in dollar terms) are at the largest market cap companies, and the following is a list of the top fifteen companies buying back stock in 2013: 

Not only is more money being returned in the form of buybacks, but the practice of buybacks has also now spread far and wide across the corporate spectrum, with small and large companies, as well as across different sectors, partaking in the phenomenon: 

Other than utilities, the shift to dividends is clear in every other sector, with technology companies leading with almost 76% of cash returned taking the form of buybacks.  

Keep it simple: Buybacks are a return of cash to stockholders

To understand buybacks, it is best to start simple. Publicly traded companies that generate excess cash often want to return that cash to stockholders and stockholders want them to do that. There are only two ways you can return cash to stockholders. One is to pay dividends, either regularly every period (quarter, semiannual or year) or as special dividends. The other is to buy back stock. From the company’s perspective, the aggregate effect is exactly the same, as cash leaves the company and goes to stockholders. There are four differences, though, between the two modes of returning cash. 

1.            Dividends are sticky, buybacks are not: With regular dividends, there is a tradition of maintaining or increasing dividends, a phenomenon referred to as sticky dividends. Thus, if you initiate or increase dividends, you are expected to continue to pay those dividends over time or face a market backlash. Stock buybacks don’t carry this legacy and companies can go from buying back billions of dollars worth of stock in one year to not buying back stock the next, without facing the same market reaction.

2.            Buybacks affect share count, dividends do not: When a company pays dividends, the share count is unaffected, but when it buys back shares, the share count decreases by the number of shares bought back. Consequently, share buybacks do alter the ownership structure of the firm, leaving those who do not sell their shares back with a larger share in a smaller company.

3.            Dividends return cash to all stockholders, buybacks only to the self-selected: When companies pay dividends, all stockholders get paid those dividends, whether they need or want the cash. Thus, it is a return of cash that all stockholders partake in, in proportion to their stockholding. In a stock buyback, only those stockholders who tender their shares back to the company get cash and the remaining stockholders get a larger proportional stake in the remaining firm. As we will see in the next section, this creates the possibility of wealth transfers from one group to the other, depending on the price paid on the buyback.

4.            Dividends and buybacks create different tax consequences: The tax laws may treat dividends and capital gains differently at the investor level. Since dividends are paid out to all stockholders, it will be treated as income in the year in which it is paid out and taxed accordingly; for instance, the US tax code treated it as ordinary income for much of the last century and it has been taxed at a dividend tax rate since 2003. A stock buyback has more subtle tax effects, since investors who tender their shares back in the buyback generally have to pay capital gains taxes on the transaction, but only if the buyback price exceeds the price they paid to acquire the shares. If the remaining shares go up in price, stockholders who do not tender their shares can defer their capital gains taxes until they do sell the shares.

Buybacks: The Value Effect

Buybacks can have no effect, a positive effect or negative effect on equity value per share, depending on where the cash from the buyback is coming from and how it affects the firm’s investment decisions. To illustrate the effects, let’s start with a simple financial balance sheet (not an accounting one), where we estimate the intrinsic values of operating assets and equity and illustrate the effects of a stock buyback on the balance sheet.

Note that the buyback can be funded entirely with cash, partly with cash and partly with new debt or even entirely with debt. (I am going to leave out the perverse but not uncommon scenario of a company that funds a buyback with a new stock issue, since the only party that is enriched by that transaction is the investment banker who manages both the issuance and the buyback). The value of the operating assets can change, if the net debt ratio of the company changes after the buyback (thus affecting the cost of capital) or if the buyback reduces the amount that the company was planning to invest in its operating assets (thus changing the cash flows, growth and risk in these assets).  This framework is a useful vehicle to look at the conditions under which buybacks have no effect on value, a positive one and a negative one.

The indifferent: For buybacks to have no effect on value, they should have no effect on the value of the operating assets. That must effectively mean that the buyback is entirely funded with cash off the balance sheet or that even if funded with debt, there is no net value effect (tax benefits cancel out with default cost) and that the buyback has no effect on how much the companyinvests back into its operating assets. As an example, consider the $13.2 billion in stock buybacks at Exxon Mobil in 2013. The company funded the buybacks entirely with cash surpluses and it not only had more than enough cash to cover reinvestment needs but continues to generate billions of dollars in excess cash (over and above its reinvestment needs).
The good: There are three pathways through with which a buyback can have a positive effect on value:

1.            Discounted cash holdings: There are some companies with significant cash balances, where investors do not trust the management of the company with their cash (given the track record of the company). Consequently, they discount the cash in the hands of the company, on the assumption that they will do something stupid, and this stupidity discount can be substantial. This is one of the few scenarios where a stock buyback, funded with cash, is an unalloyed plus for stockholders, since it eliminates the cash discount on the cash paid out to stockholders.  

2.            Financial leverage effect: A firm that finances a buyback with debt, increasing its debt ratio, may end up with a lower cost of capital, if the tax benefits of debt are larger than the expected bankruptcy costs of that debt. That will occur only if the firm has debt capacity to begin with, but that lower cost of capital adds to the value of the operating assets, though it can be argued that it is less value enhancement and more of a value transfer (from taxpayers to stockholders). 

3.            Poor investment choices: There is also the scenario where a firm that has been actively investing in a bad business or businesses (earning less than the cost of capital) redirects the cash towards buybacks. Here, less investment is value increasing and I will let you be the judge on how many firms on the top fifteen list in 2013 fall into that scenario. (I can think of quite a few...)

The bad: There are two ways in which a buyback can have a negative effect on value. The first is if the firm is correctly or over levered and chooses to finance the buyback with even more debt, since that would push the cost of capital higher after the buyback (as the expected bankruptcy costs overwhelm the tax benefits of debt). The second is if the firm takes cash that would have been directed to superior investment opportunities (where the return on capital > cost of capital) and uses it to buy back stock; this requires that the company also face a capital constraint, imposed either internally (because the company does not like to raise new financing) or externally (because the company is prevented from raising new financing). 

Buybacks: The Pricing Effect

If buybacks have no effect on value, can they still affect stock prices? Sure, and there are three possible factors that may cause the effect. The first is if there is a market mistake at play, where the stock is priced above or below its intrinsic value and the buyback occurs at a price that is not equal to the value. The second is that markets extrapolate from corporate actions and may view the buyback as a signal about what managers of the company think about its fair value. The third is that a buyback, especially if large and/or on a lightly traded stock, can have liquidity effects, tilting the demand side of the pricing equation. All of the effects are captured in the picture below:

1.            Market mispricing: If the stock is mispriced before the buyback, the buyback can create a value transfer between those who tender their shares back in the buyback and those who remain as stockholders, with the direction of the transfer depending on whether the shares were over or under valued to begin with. If the price is less than the value, i.e., the stock is under priced, a buyback at the prevailing price will benefit the remaining shareholders, by letting them capture the difference but at the expense of the stockholders who chose to sell their shares back at the “low price”. In fact, it is likely that the market will view the announcement of the buyback as a signal that the stock is under valued and push the price impact in what is commonly categorized as a signaling effect. If the price is greater than the value, i.e., the stock is over priced, a buyback will benefit those who sell their shares back, again at the expense of those who hold on to their shares. In either case, there is no value creation but only a value transfer, from one group of stockholders in the company to another. Lest you feel qualms of sympathy for the losing group in either scenario, remember that most stockholders get a choice (to tender or hold on to the shares) and if they make the wrong choice, they have to live with the consequences. 

2.            Signaling: For better or worse, markets read messages into actions and then translate them into price effects. Thus, when companies buy back stock, investors may consider this to be a signal that these companies view their stock to be under valued. If there is a signaling effect, you should expect to see the stock price jump on the announcement of the buyback and not the actual execution. The problem with this signaling story is that it attributes information and valuation skills to the management of the company that is buying back stock, that they do not possess. The evidence on whether companies time stock buybacks well, i.e., buy back their stock when it is cheap, is weak. While there is some evidence that companies that buy back their own stock outperform the market in the months after the buyback, there is also evidence that buybacks peak when markets are booming and lag in bear markets. 

3.            Liquidity effects: A stock buyback, especially if it is of a large percentage of the outstanding shares, does create a liquidity effect, with the buy orders from the company pushing up the stock price. For this to occur, though, the shares bought back have to be a high percentage of the shares traded (not the shares outstanding). If there is a liquidity effect, you should expect to see the stock price rise around the actual buyback (and not the announcement) but that price effect should fade in the weeks after. While the Wall Street Journal makes legitimate points about how buybacks can sometimes tilt the liquidity playing field, looking across companies that buy back stock and scaling the buyback to the daily trading volume on the stock, the median value of buybacks as a percent of annual trading volume was 0.79% and the 75th percentile across all firms is 2.17%. It is true that there are firms like IBM and Pfizer that rank among the biggest buyback firms, where buybacks are a significant percentage of annual trading volume and there will be a liquidity effect at these companies, albeit short lived:

The Sum of the Effects

In summary, buybacks can increase value, if they lower the cost of capital and create a tax benefit that exceeds expected bankruptcy costs, and can increase stock prices for non-tendering stockholders, if the stock is under valued. Buybacks can destroy value if they put a company’s survival at risk, by either eliminating a cash buffer or pushing debt to dangerously high levels. They can also result in wealth transfer to the stockholders who sell back over those who remain in the firm, if the buyback price exceeds the value per share.  

What about the share count effect? This is the red herring of buyback analysis, a number that looks profoundly meaningful at first sight but is useless in assessing the effect of a buyback, on deeper analysis. Let’s start with the obvious. A stock buyback will always reduce share count. For those lazy enough to believe that dilution is the bogeyman, and that less shares is always better than more, buybacks are always good news. However, lower share count often does not signify higher value per share and it may not even signify higher earnings per share (or whatever per share metric you use). For those slightly less lazy, focused on earnings per share, the assessment of whether a buyback is good news boils down to estimating how much earnings per share goes up after it happens. In a world where PE ratios stay constant, come out of sector averages, or are just made up, this will translate into higher price per share. The problem is that abuyback alters the risk profile of a firm and should also change its PE ratio (usually to a lower number).

To assess the effect of a buyback, you have to consider the full picture. You have to look at how it is financed (and the effect it has on debt ratio and cost of capital) and how the stock price relates to its fair value (under priced, correctly priced or over priced) to make a judgment on whether stockholders will benefit or be hurt by the stock buyback. I have a simple spreadsheet that tries to do this assessment that you are welcome to take for a spin. 

Back to the Market

Now that we have the tools to assess how and why stock buybacks affect stockholders in the companies involved, let’s use them to look at whether the buyback “binge” in the market is good news, neutral news or bad news, at least in the aggregate.  The article in the Economist provides the perspective of those who believe that stock buybacks are the most destructive trend in corporate America. Looking at the value destruction pathways described in the last section, this group believes that the stock buybacks at US companies are increasing leverage to dangerously high levels and/or reducing investment in good projects. But are these contentions true? Let’s check the facts: 

1. The leverage story: The notion that US companies are dangerously over levered seems to be built on two arguments: the aggregate debt levels of businesses as reported in the US national accounts and on anecdotal evidence (Apple borrowed money to do buybacks, so every one must...). To examine this argument,  I have estimated debt levels at US companies from 1980 to 2013 in the graph below, both as a percentage of capital (book and market) and as a multiple of EBITDA.

It is true that overall financial leverage, at least as measured relative to book value and EBITDA has increased over time (though it has remained relatively stable, as a percent of market value). While this increase can be partially explained by decreasing interest rates over the period, it is worth asking whether buybacks were the driving force in the increased leverage. To answer this question, I compared the debt ratios of companies that bought back stock in 2013 to those that did not and there is nothing in the data that suggests that companies that do buybacks are funding them disproportionately with debt or becoming dangerously over levered. 

Companies that buy back stock had debt ratios that were roughly similar to those that don't buy back stock and much less debt, scaled to cash flows (EBITDA), and these debt ratios/multiples were computed after the buybacks.

2. The under investment story: The belief that US companies in sectors other than technology have been reinvesting less back into their businesses is widespread, but let’s check the facts again. In the table below, I look at capital expenditures at US firms collectively, as a percent of revenues and invested capital, from 1980 to 2013:  

The trend line (on everything other than cap ex as a percent of sales) does back the conventional wisdom, and since buybacks went up over the same period, the bad news bears seem to win this round, right? Well, not so fast! What if investment opportunities in the US, in sectors other than technology, are drying up, either because of global competition or due to industry maturation? If this is the case, not only should you expect exactly what you observe in the data (less reinvestment, more cash returned) but it is a good thing, not a bad one. Before you get too heated under the collar, there are three things to remember in this debate.

1.            The first is that there is little evidence that companies that buy back stock reduce their capital expenditures as a consequence. The table reports on the capital expenditures and net capital expenditures, as a percent of enterprise value and invested capital, at companies that buy back stock and contrasts them with those that do not, and finds that at least in 2013, companies that bought back stock had more capital expenditures, as a percent of invested capital and enterprise value. When you net depreciation from capital expenditures (net cap ex), the two groups reinvested similar amounts, as a percent of enterprise value), but the buyback group reinvested more as a percent of invested capital. 

2.            The second is that the cash that is paid out in buybacks does not disappear from the economy. It is true that some of it is used on conspicuous consumption, but that is good for the for the economy in the short term, and a great deal of it is redirected elsewhere in the market. In other words, much of the cash paid out by Exxon Mobil, Cisco and 3M was reinvested back into Tesla, Facebook and Netflix, a testimonial to the creative destruction that characterizes a healthy, capitalist economy. 

3.            The third is the notion that more reinvestment by a company is always better than less is absurd (unless you are a politician), especially if that reinvestment is in bad businesses. In the table below, I have listed the ten companies that were the biggest buyers of their own stock over the last decade (using the Economist's ill advised heading for those who buy back stocks): 

As a stockholder in any of these companies, can you honestly tell me that you would rather have had these companies reinvest back in their own businesses? Put differently, how many of you wish that Microsoft had not bought back $100 billion worth of shares over the last decade and instead pumped that money into more Zunes and Surfaces? Or that Hewlett Packard instead of paying out $60 billion to stockholders had bought three more companies like Autonomy (and written them off soon after)? Or that Cisco had spent the $70 billion in buyback money on a hundred small acquisitions? If, as the Economist labels them, these companies are cannibals for buying back their own stock, investors in these companies wish they had more voracious appetites and eaten themselves faster.

There are two other issues brought up by critics of stock buybacks. One is that there is firms may buy back stock ahead of positive information announcements, and those investors who tender their shares in the buy back will lose out to those who do not. The other is that there is a tie to management compensation, where managers who are compensated with options may find it in their best interests to buy back stock rather than pay dividends; the former pushes up stock prices while the latter lowers them. Note that doing a buyback ahead of material information releases is already illegal, and any firm that does it is already breaking the law. As for management compensation, I agree that there is a problem, but buybacks are again a symptom, not a cause of the problem. In my view, it is poor corporate governance practice on the part of boards of directors to grant huge option packages to managers and then vote for buybacks designed to make managers even better off. Again, fixing buybacks does nothing to solve the underlying problem.

Wrapping up

I think that both ends of the spectrum on buybacks are making too much of a simple cash-return phenomenon. To the boosters of buybacks as value creators, it is time for a reality check. Barring the one scenario where companies that buy back stock stop making value-destructive investments, almost every other positive story about buybacks is one about value transfers: from taxpayers to equity investors (when debt is used by an under levered firm to finance buybacks) and from one set of stockholders to another (when a company buys back under valued stock).

To those who argue that buybacks are destroying the US economy, I would suggest that you are using them as a vehicle for real concerns you have about the evolution of the US economy. Thus, if you are worried about insider trading, executive compensation, tax-motivated transactions and or under investment by the manufacturing sector, your fears may be well placed, but buybacks did not cause of these problems, and banning or regulating buybacks fall squarely in the feel-good but do-bad economic policy realm.

Is it possible that some companies that should not be buying back stock are doing so and potentially hurting investors? Of course! As someone who believes that corporate finance at many companies is governed by inertia (we buy back stock because that is what we have always done...) and me-too-ism (we buy back stock because every one else is doing it...), I agree that there are value destroying buybacks, but I also believe that collectively, buybacks make far more sense than dividends as a way of returning cash to equities. In the Economist article, I am quoted as saying that dividends are a throwback to the nineteenth century (not the twentieth), when stocks were offered as investment choices to investors who were more used to bonds and that fixed, regular dividends were designed to imitate coupons. Since equity is a residual claim, it is not only inconsistent to offer a fixed cash flow claim to its owners, but can lead (and has led) to unhealthy consequences for firms. In fact, I think firms are far more likely to become over levered and cut back on reinvestment, with regular dividends that they cannot afford to pay out, than with stock buybacks.

Nguồn: finandlife|Damodaran



Damodaran|Một năm tốt đẹp đã qua đi, điều gì chờ đợi cổ phiếu trong năm tới?

by finandlife03/01/2014 10:50

Dưới đây là một bài báo rất đáng đọc cho dân chuyên ngành về tài chính trên Blog của Damodaran. Bài báo phần nào giúp nhà đầu tư trả lời câu hỏi “liệu thị trường có đang bong bóng?” khi năm tài chính 2013 khép lại đầy hăm hở trên phố Wall.


Một năm tăng trưởng mạnh mẽ của thị trường đã tạo ra một không khí tràn ngập của những nghi ngại “liệu thị trường có đang bị bong bóng?”. Tác giả không có thế mạnh về xác định thời điểm của thị trường nhưng Ông sẽ cố gắng chỉ ra những bằng chứng để chúng ta có thể thảo luận thêm về triển vọng tương lai của thị trường.

Ma trận định giá chuẩn: Trong mắt của những người đang theo dõi?

Hầu hết những tranh luận liệu chúng ta có đang trong thời kỳ bong bóng hay không vẫn chỉ được xây dựng xung quanh ma trận cơ bản, nơi mà những định giá so sánh được sử dụng qua thời gian và giữa những thị trường khác nhau. Bất ngờ ở chỗ, một lượng lớn tranh luận, cả thuận và chống đều dựa trên chỉ số PE. Những người lạc quan cho rằng PE trượt 12 tháng và PE Forward cao là vị lãi suất hiện tại đang rất thấp. Trong khi đó, những người bi quan thì lại cho rằng PE đang ở mức cao so với lịch sử và thị trường tăng nhanh cả con số tuyệt đối lẫn con số tương đối nếu so với doanh thu của doanh nghiệp, và hiện là thời điểm chín muồi để điều chỉnh giảm trở lại.

Định giá của thị trường

Như bất kỳ khoản đầu tư nào, giá trị của thị trường cũng được xác định bởi dòng tiền, tăng trưởng và rủi ro của cổ phiếu. Tương tự thế, giá trị của một chỉ số cũng có thể xác định như mô hình bên dưới:

Nếu giữ nguyên những nhân tố khác thì dòng tiền và tăng trưởng kỳ vọng cao hơn sẽ giúp giá trị thị trường cao hơn, ngược lại, lãi suất phi rủi ro và phần bù rủi ro vốn cổ phần cao hơn lại dẫn đến giá trị thị trường thấp hơn.

Tình trạng hiện nay

Đưa vào tất cả những nhân tố dẫn dắt trong định giá cổ phần vào mô hình để xem chúng ta đang đứng ở đâu? S&P500 bắt đầu năm 2014 tại mốc 1848.36 điểm, tăng 30% so với năm trước. Ta lấy dòng tiền năm cơ sở bao gồm cổ tức và lượng cổ phần mua lại trượt 12 tháng, con số này sẽ là 84.16. Ta sử dụng kết quả dự phóng của những chuyên gia phân tích Top-Down về tăng trưởng thu nhập 5 năm tới, con số sẽ là 4.28%/năm. Tốc độ tăng trưởng trong dài hạn được sử dụng đúng bằng lãi suất trái phiếu ngân khố Mỹ, tức 3.04%. Khi đó, ta sẽ viết lại công thức giá trị hiện tại của chỉ số S&P500 như hình bên dưới. Sử dụng thuật toán nội suy, ta có được thu nhập kỳ vọng của cổ phiếu sẽ là 8%/năm, nếu loại bỏ lãi suất phi rủi ro (3.04%) thì phần bù rủi ro vốn cổ phần sẽ là 4.96%.

Vậy chúng ta có đang bị bong bóng?

Phần bù rủi ro vốn cổ phần 4.96% rõ ràng là thấp hơn so với đỉnh cao khủng hoảng (6%), nhưng nó vẫn đang cao hơn so với trung bình 4.04% từ năm 1961 đến 2013 và cao hơn 1 chút so với 4.9% mức trung bình từ năm 2004 đến 2013. Như vậy, phần bù rủi ro vốn cổ phần hiện nay là ở mức chấp nhận được.

Thử nghiệm trong tình huống khó (Stress testing) đối với thị trường

Lãi suất phi rủi ro

Rõ ràng lãi suất phi rủi ro đang tăng trở lại sau thời kỳ cắt giảm mạnh bởi FED (xem hình bên dưới). Thoạt nhìn thì sự tăng lên trong lãi suất phi rủi ro sẽ là một lực cản đối với giá trị thị trường, tuy nhiên điều đó chỉ trở thành hiện thực khi mức độ tăng lên đó nhanh hơn so với tốc độ tăng trưởng trong thu nhập và dòng tiền.

Phần bù rủi ro vốn cổ phần

Tác giả tính toán giá trị chỉ số S&P500 tương ứng với từng kịch bản của phần bù rủi ro như bản bên dưới. Theo đó, nếu phần bù rủi ro vốn cổ phần bằng với mức trung bình từ năm 1928 đến 2013 của Mỹ thì chỉ số hiện tại đang bị định giá thấp 6.86%; nếu phần bù được lấy đúng bằng trung bình lịch sử toàn cầu từ năm 1900 đến năm 2012 thì chỉ số đang bị định giá thấp 19.37%, nếu lấy phần bù bằng trung bình lịch sử từ 2004 đến 2013, chỉ số đang bị định giá thấp 1.14%. Còn nếu lấy phần bù rủi ro vốn cổ phần bằng với mức cao nhất trong lịch sử (tại thời kỳ khủng hoảng) thì chỉ số hiện tại đang bị định giá cao đến 30.32%. Trong chúng ta, ai tin là kinh tế sẽ quay lại thời kỳ suy thoái trầm trọng trong 1 năm tới?

Dòng tiền

Có phải là những công ty Mỹ trả lại quá nhiều tiền mặt cho nhà đầu tư? Nhìn biểu đồ bên dưới thì điều này có vẻ đúng, có đến 84.13% thu nhập được trả lại thông qua cổ tức và mua vào cổ phiếu trong năm 2013, cao hơn mức trung bình 79.96% từ năm 2004-2013. Điểm nguy hiểm trong chỉ số này là sự sụt giảm của thu nhập. Thực tế, nếu sử dụng chỉ số PE đã điều chỉnh yếu tố lạm phát thì thu nhập trung bình 10 năm qua chỉ ở khoảng 82.64. Nếu áp dụng chỉ số trung bình 79.96% thu nhập được trả lại thông qua cổ tức và mua lại cổ phiếu thì dòng tiền trên vốn cổ phần chỉ còn 66.08, thấp hơn rất nhiều. Và trong trường hợp này, giá trị của chỉ số S&P500 chỉ còn 1467.89, thấp hơn 20.6% so với giá trị hiện tại. Chính vì thế mà giới phân tích sử dụng chỉ số PE đã có thái độ rất bi quan cho tình hình hiện tại của thị trường chứng khoán Mỹ.

Tốc độ tăng trưởng

Nếu ta sử dụng công thức tính tốc độ tăng trưởng mà dân tài chính và định giá hay sử dụng thay vì sử dụng kết quả của các chuyên gia phân tích Top-Down ta sẽ có kết quả khác.


Tốc độ tăng trưởng=tỷ lệ thu nhập giữ lại * thu nhập trên vốn cổ phần

Tỷ lệ thu nhập giữ lại = 1- tỷ lệ chi trả thông qua cổ tức và mua lại cổ phần = 1-84.13%


Thay những con số này vào công thức, ta sẽ có tốc độ tăng trưởng thu nhập chỉ là 2.67%, thấp hơn con số 4.28% của các chuyên gia phân tích Top-Down. Và nếu thay con số này vào công thức tính giá trị thị trường, thị trường đang bị định giá cao 6%.

Tóm lại

Mức giá hiện tại của thị trường vẫn ở mức chập nhận được. Nhưng đừng vội mừng vì điều đó, bài viết vẫn chỉ ra những kịch bản khác, thông qua những thử nghiệm trong tình huống khó (stress testing). Vẫn có những khịch bản mà một vài biến trong đó có sự thay đổi bất thường, như khủng hoảng, suy thoái lớn làm chúng tác động xấu đến kết quả cuối cùng. Dù thế nào đi nữa, đa dạng hóa vẫn là bài toán cần được tính toán và sử dụng trong bất kỳ tình huống nào.

Chúc một năm mới tốt lành! 

Nguồn: finandlife|Damodaran Blog

Tags: ,


Chỉ số định giá so sánh toàn cầu

by finandlife30/08/2013 10:00

Đây là một entry đáng đọc nữa cho giới Investment Analysis của GS Damodaran.

Key notes:

Thông thường, P/E cao đi với rủi ro thấp, P/E thấp đi với rủi ro cao. Nhưng điều đó có thể sẽ không đúng trong một số trường hợp. Chính vì vậy, khi xem xét quyết định đầu tư dựa vào P/E chúng ta phải xem kèm với ERP.

Còn về P/B, khi đầu tư dựa vào P/B, nhà đầu tư cần phải xem xét thêm xem, liệu thị trường đó có P/B thấp nhưng có phải là do ROE của thị trường đó quá kém không?

Các bạn còn nhớ công thức này chứ?

P/B = (LNST/VCSH-g)/(r-g) = (LNST-g*VCSH)/[VCSH*(r-g)] = D1/[BV*(r-g)]

Có những thị trường có P/B thấp nhưng ROE lại rất cao như Zimbabwe chẳng hạn, tốt đấy, nhưng cần phải xem xét yếu tố thanh khoản nữa nhé.

KL: Sau khi xem xét những chỉ tiêu định giá so sánh, dường như chúng ta đã phát hiện ra những thị trường tiềm năng, những thị trường có định giá rẻ mà rủi ro lại thấp, hay có mức độ sinh lời trên vốn cao. Nhưng cần phải xem xét thêm rủi ro về chính trị


Market Multiples: Global Comparison and Analysis

In my last two posts, I looked first at measures of country risk, both from a default risk and an equity market perspective, and then at stock pricing, using earnings and book value multiples, across developed and emerging markets. In summary, the conclusion that I drew was that the shift away from emerging markets in the last six months may be obscuring a much larger shift towards convergence between emerging and developed markets over the last decade. Thus, we can debate whether this convergence is rational or overdone (quá trớn), but it is quite clear that stock markets around the world have more in common now than they are different. Having said this, it is worth noting that the developed and emerging market categories that I used in the last post, which were based on geographic location, may no longer reflect the reality that there is vastly more diversity within each region than there used to be. In this post, I intend to look at the pricing of stocks, by country, not only to illustrate this diversity but also to look for mis pricing, at a country level, around the globe.

PE Ratios around the globe

The price earnings ratio, notwithstanding its volatility and measurement weaknesses, remains among the most widely used tools in investing. In fact, some global investors still compare PE ratios across countries and often direct their money towards countries with low PE ratios, on the presumption that this must indicate "cheapness".

To put this approach into practice, I first computed PE ratios in June 2013, by country. During the computation, I noted a couple of phenomena (hiện tượng), which while unsurprising, are still worth emphasizing. The first is that almost 60% of all companies globally have negative earnings and PE ratios are thus not meaningful for these companies. The second is that there are significant outliers, with a few companies with exceptionally high PE ratios (usually because earnings have dropped to close to zero) pulling the  averages to high numbers, especially in countries with relatively few companies. To get a more representative value (giá trị đại diện), I computed the PE ratio based on aggregate values for market capitalization and net income. Put simply, I summed up the market capitalization of all the companies in a market and divided by the total net income of all companies in a market. This aggregate value is not as sensitive to outliers and reflects more closely a weighted average of the companies in the market, with values representing the weights. 

The heat map below allows you to compare PE ratios across countries, and within regions.

Note that the countries with the lowest PE ratios (in yellow and orange) are also among the world's riskiest (a large swath of Africa, Venezuela (Latin America) and Eastern Europe). Put differently, these countries look cheap, but they have good reasons to be cheap. The bulk of developed markets (phần lớn thị trường phát triển) have PE ratios between 10 and 15, with the weighted PE ratio at 10.49 for Germany, 12.81 for Japan and 14.27 for the US. Surprisingly, Mexico and Chile have the highest weighted PE ratios, with Mexico at 18.04 and Chile at 18.64. There are also large sections of the world where PE ratios cannot be computed, either because earnings information is not available or because earnings are negative. 

If most of the low PE countries are high risk and the bulk of the high PE countries are low risk, we have to use more finesse (khéo léo) in looking for cheap and expensive markets. In fact, a cheap market would offer a combination of a low PE and low risk and an expensive market would be one with high PE and high risk. To look for those mismatches, I combined the PE ratio dataset with the equity risk premiums estimated in the prior blog post and generated a list of the ten countries with the highest and lowest PE ratios, with accompanying equity risk premiums. 


Of the ten countries with the lowest PE ratios, only two (Kazakhstan and Azerbaijan) had equity risk premiums less than 10% and I can not tempted (cám dỗ) to invest in either country (given their dependence on commodity prices and political risk profiles). There are more interesting countries on the highest PE list, though a couple reflect commodity price volatility; the drop in copper prices, for instance, has hit Chilean company earnings harder than it has market capitalizations. 

Price to Book Ratios

The price to book ratio is often a less volatile and more reliable measure of pricing in a market. While accounting choices can affect book value, the effects of these choices are more muted than on earnings. As with PE ratios, I computed both the average price to book ratios and price to book ratios based upon aggregate market capitalization and book equity and decided to use the latter as the indicator of overall pricing. The map below provides comparisons of the aggregate price to book ratio across the globe:


Unlike PE ratios, there seems to be little relationship between the dispersion (phân tán) of price to book ratios across the globe and country risk. Some of the highest price to book ratios are in the riskiest countries: Namibia, Indonesia and Venezuela all have price to book ratios that exceed 2.50 and are all high risk countries. 

As with PE ratios, a naive strategy (chiến lược ngây thơ) of directing your money to the countries with the lowest price to book ratios may be dangerous, since these low multiples of book value can be explained by low returns on equity. The following is a list of the ten countries with the highest and lowest price to book ratios:


Note that the countries with the highest price to book ratios also tend to have very high returns on equity, whereas some of the countries on the lowest price to book ratios have negative or low returns on equity. There are some mismatches, especially on the low PBV list, with Zimbabwe, Lebanon and Russia joining Kazakhstan and Azerbaijan as markets with low price to book ratios and high returns on equity. In addition to all the caveats (careful) about hidden (and not so hidden) risks, it is also worth noting that some of these markets have only a handful of listings and no or low liquidity.

Enterprise Value to EBITDA multiples

Some investors and analysts take issue with equity multiples, arguing that they do not account for overall value and leverage. Consequently, I estimated enterprise value to EBITDA multiples for individual countries, using both simple averages and aggregated values. The resulting global map of EV to EBITDA multiples is below:


This map more closely corresponds to the PE map, with riskier countries having lower EV to EBITDA multiples (with Mongolia being an exception). The median value across the globe is 8.03, with the United States (8.45), Australia (8.59), India (9.48) and China (9.99) trading above the value and much of Western Europe trading below. 

Just as I balanced PE ratios against risk and PBV against ROE, I brought in return on invested capital (ROIC) into the comparison of EV/EBITDA multiples, on the assumption that higher ROIC is more likely to accompany higher EV/EBITDA multiples. Again, the list of countries with the highest and lowest EV/EBITDA multiples, with ROIC for each, is in the list below:

Unlike with equity multiples, the relationship between ROIC and EV/EBITDA is in the inverse of expectations, with countries with the higher (lower) returns on invested capital having the lowest (highest) EV/EBITDA multiples.

Wrapping up

At the end of the comparisons of equity and enterprise value multiples, I must confess (thú nhận) that I feel little inclination (1 chút mong muốn) to make abrupt asset allocation judgments (điều chỉnh sự phân bổ tài sản đột ngột) based upon any of these multiples. It is true that some markets seem to offer better risk and return trade offs than others, but these markets seem to come with warning labels (about political or commodity price risk). It is also possible that I am missing some hidden patterns here and you are welcome to download the dataset containing my estimates of both average and aggregate values, by country.  

Notwithstanding the noise in the numbers, I am glad that I was able to look at the numbers across countries. I feel a little more informed about how stocks are being priced across the globe and how investors are pricing in the most extraordinary and unusual risks in some markets. I also realize how much I have left to learn about how stocks are priced in countries with non-traditional risks and will keep working at filling in the gaps in my knowledge. 

Nguồn: finandlife|Damodaran



So sánh giữa các thị trường phát triển và các thị trường đang phát triển

by finandlife26/08/2013 10:23

Theo nghiên cứu mới của Giáo sư Damodaran, mức độ định giá của những chỉ số so sánh P/E và P/B ngày càng xích lại gần nhau giữa thị trường phát triển và đang phát triển. Vậy đâu là nhân tố tạo ra điều này?

Trong biểu đồ về P/E giữa thị trường phát triển và đang phát triển, Chỉ số P/E tại thị trường đang phát triển thường xuyên thấp hơn 30% so với các nước phát triển trong những năm trước 2007. Trong năm 2008, khủng hoảng đã đẩy chỉ số P/E toàn cầu sụt giảm, trong đó tốc độ sụt giảm ở các thị trường đang phát triển là nhanh hơn. Đến cuối 2012, lần đầu tiên P/E thị trường đang phát triển lớn hơn thị trường phát triển. Nhưng đến cuối tháng 06/2013, sự thay đổi của thị trường đang phát triển đã đẩy chỉ số P/E tại thị trường phát triển cao hơn.

Trong biểu đồ về P/B giữa thị trường phát triển và đang phát triển, Trước năm 2007, P/B tại thị trường phát triển cao hơn rất nhiều so với thị trường đang phát triển, nhưng đến năm 2007 trở đi, chênh lệch này dần được xóa bỏ, chủ yếu là do sự sụt giảm của thị trường phát triển chứ không phải sự tăng lên của thị trường đang phát triển.

Tại sao lại diễn ra điều này?

Giáo sư đưa ra 3 lý do khả dĩ như sau:

Thứ 1: Liệu có phải là do sự sụt giảm lợi nhuận tại những công ty ở thị trường phát triển so với những công ty ở thị trường đang phát triển?

Biểu đồ diễn biến ROE từ năm 2004 đến tháng 06/2013 cho thấy ROE của thị trường phát triển luôn thấp hơn so với thị trường đang phát triển, và dường như chênh lệch này không thay đổi nhiều trong suốt những năm qua. Điều này cho thấy, dường như yếu tố sụt giảm lợi nhuận mà chúng ta lo ngại ở trên không phải là nguyên nhân chính.

Thứ 2: Liệu có sự sụt giảm phần bù rủi ro vốn cổ phần giữa các quốc gia đang phát triển so với thị trường phát triển?

Giáo sư giả định, tốc độ tăng trưởng kỳ vọng sẽ bằng nhau giữa 2 thị trường này. Khi đó, chi phí sử dụng vốn cổ phần ở 2 thị trường này sẽ được xác định theo công thức:


Vì đang tính theo yết giá USD, nên g=r (r:T-bond rate).

Khi đó, chênh lệch phần bù vốn cổ phần giữa thị trường phát triển và chưa phát triển được tính theo bảng số liệu sau:

Nhìn cột cuối, chúng ta thấy rõ ràng “dường như phần bù rủi ro vốn cổ phần ở những thị trường đang phát triển có xu hướng ngày càng nhỏ lại”. Đây là một trong những lý do làm cho P/E và P/B giữa 2 nhóm thị trường ngày hội tụ trong thời gian qua.

Thứ 3: Liệu có phải do tốc độ tăng trưởng của nhóm thị trường đang phát triển cao hơn so với thị trường phát triển làm nên sự hội tụ này?

Ở lý do thứ 2, giáo sư giả định cả 2 thị trường cùng tăng trưởng với tốc độ như nhau. Điều này có thể không thuyết phục cho lắm. Trong tính toán lại này, giáo sư cho tốc độ tăng trưởng kỳ vọng của thị trường phát triển là thấp hơn 0.5% so với lãi suất trái phiếu ngân khố Mỹ, trong khi đó, tốc độ tăng trưởng của thị trường đang phát triển cao hơn so với lãi suất trái phiếu ngân khố Mỹ 1%.

Khi đó, bảng tính toán phần bù vốn cổ phần được tính lại như sau:

Nhìn cột cuối, ta vẫn thấy một xu hướng tương tự như ở bảng tính đầu tiên. Phần bù rủi ro vốn cổ phần tại thị trường đang phát triển ngày càng giảm đi so với thị trường phát triển. Cụ thể xem biểu đồ sau:


Như vậy, việc chênh lệch định giá giữa 2 nhóm thị trường này càng thu hẹp lại chủ yếu đến từ chênh lệch rủi ro giữa 2 thị trường này chứ không đến nhiều từ khả năng sinh lời của các cty trên 2 thị trường cũng như tốc độ tăng trưởng kỳ vọng.

Một số hàm ý được rút ra:

Thứ 1, nhà đầu tư ở những thị trường phát triển nên thay đổi cách nhìn đối với thị trường đang phát triển. Nên bắt đầu thay đổi kỳ vọng lợi nhuận tại những thị trường này, vì phần bù rủi ro tại những thị trường này không còn cao như trước nữa.

Thứ 2, thật tế đang cho thấy thị trường đang phát triển phải đang đối mặt với nhiều rủi ro hơn so với các thị trường phát triển. Thế nhưng, những nhà đầu tư tại các thị trường phát triển đã lạc quan thái quá khi đánh giá mức độ rủi ro tại những thị trường này ngang bằng với chính những thị trường phát triển, đặc biệt vào cuối 2012. Chính vì thế, xu hướng biến động định giá tại những thị trường đang phát triển so với thị trường phát triển sẽ còn diễn ra trong 2013. Ông cho rằng, chênh lệch phần bù rủi ro lên đến 1.5% thì xu hướng này sẽ chấm dứt (hiện tại chỉ là 0.5-0.75%).

Thứ 3, suy nghĩ toàn cầu, không giới hạn ở 1 quốc gia nào. Hiện nay, xu hướng toàn cầu hóa, các công ty cạnh tranh nhau trên phạm vi toàn cầu. Do vậy, đối với những nhà đầu tư, phân tích ở thị trường phát triển nên điều chỉnh họ có lý do để lo ngại khi các rủi ro thị trường đang phát triển đang len lỏi vào danh mục của chính họ, bất chấp họ có đầu tư 100% vào danh nghiệp nội địa. Trong khi đó, các nhà đầu tư, phân tích tại thị trường đang phát triển cũng phải biết là mức chiết khấu họ đang áp dụng cho thị trường của mình so với thị trường phát triển là không còn phù hợp nữa.


Xem bài dịch chi tiết bên dưới. 


Trong bài viết cuối cùng của mình, tôi đã xem xét rủi ro quốc gia trên các khía cạnh của một nhà nắm giữ trái phiếu (với những xếp hạn tín dụng, chênh lệch lãi suất trái phiếu cũng như chênh lệch lãi suất của các Hợp đồng Hoán đổi nợ xấu) cũng như là khía cạnh của một nhà đầu tư vốn cổ phần (với những ước tính của tôi về phần bù rủi ro vốn cổ phần của từng quốc gia). Trong khi các nhà đầu tư có thể thấy chênh lệch của lãi suất của các trái phiếu Chính phủ và chênh lệch lãi suất của Hợp đồng hoán đổi nợ xấu, thì câu hỏi liệu có phải các thị trường vốn đã định mức phần bù rủi ro vốn cổ phần khác nhau đang là vấn đề đang được tranh cãi. Thực chất, có một vài nhà phân tích (và cả những người trong giới học thuật) cho rằng rủi ro quốc gia là khác nhau đối với các nhà đầu tư trên toàn cầu, và vì thế chúng không nên được định giá trở thành những cổ phiếu, mặc dù ý kiến này đã bị xem nhẹ đi do các thị trường vốn khắp nơi trên thế giới ngày càng có sự tương quan ngày càng mạnh. Trong bài viết này, tôi xem xét việc định giá cổ phiếu của các thị trường khác nhau để tìm ra một bằng chứng về sự khác biệt về rủi ro quốc gia đối với từng thị trường vốn, và nếu có, thì liệu quan điểm của thị trường về rủi ro quốc gia đã có thay đổi theo thời gian hay không.

1.           Giá cổ phiếu và phần bù rủi ro

Nếu giữ nguyên các biến số khác, thì cổ phiếu nào định giá càng thấp hơn thì được xem là rủi ro hơn. Điều này có thể được minh chứng qua việc sử dụng mô hình chiết khấu dòng tiền. Giả sử có một doanh nghiệp có khả năng trả đầy đủ cổ tức và đang có tốc độ tăng trưởng ổn định (tốc độ tăng trưởng này sẽ thấp hơn hoặc gần bằng với tốc độ của nền kinh tế). Giá trị của vốn cổ phần doanh nghiệp này có thể được viết như sau:

Thế cổ tức kỳ vọng năm sau = Thu nhập  kỳ vọng * tỷ lệ chi trả cổ tức (payout ratio), ta có:


Bây giờ, giả sử bạn đang định giá hai công ty với cùng tốc độ tăng trưởng và tỷ lệ chi trả cổ tức bằng đồng Dollar cũng ngang nhau, và điều khác biệt duy nhất giữa hai công ty này là ở chỗ một công ty hoạt động trong thị trường lớn phát triển mạnh, và một công ty đang hoạt động tại mội thị trường đang phát triển. Nếu các nhà đầu tư của thị trường đang phát triển đang mong muốn một phần bù rủi ro vốn cổ phần cao hơn, thì công ty ở thị trường này nên giảm tỷ lệ giá vốn cổ phần trên thu nhập kỳ vọng thấp hơn so với tỷ lệ đó của công ty ở thị trường phát triển.

Vậy thì sao? Một cuộc thử nghiệm nhỏ (thậm chí là đơn giản, vì muốn giữ vững tốc độ tăng trưởng và tỷ lệ chi trả cổ tức không phải là chuyện dễ dàng) để xác thực liệu các phần bù rủi ro vốn cổ phần có khác biệt giữ các thị trường phát triển lớn và các thị trường đang phát triển, với mục đích so sánh những số liệu phần bù mà các công ty ở các thị trường đó sử dụng. Nếu các thị trường đang phát triển mong muốn có phần bù rủi ro vốn cổ phần cao hơn, thì bạn nên kỳ vọng rằng các cổ phiếu sẽ được giao dịch với các chỉ số PE, PBV, EV/EBITDA thấp hơn ở những thị trường này, với bất kỳ tốc độ tăng trưởng và khả năng sinh lời nào, so với tại các thị trường phát triển mạnh. 

2.           Sự hội tụ thị trường: Câu chuyện về sự định giá

Để kiểm chứng xem chỉ số PE của thị trường phát triển và thị trường đang phát triển thay đổi như thế nào qua thời gian, tôi tính toán các chỉ số PE theo mỗi năm ở mỗi công ty trong cả hai loại thị trường trong khoảng thời gian từ 2004 đến 2012, với số liệu cập nhật đến tháng 6 năm 2013. Tôi đã loại bỏ các công ty tạo ra thu nhập âm và chia giá trị vốn hóa thị trường vào cuối mỗi năm cho thu nhập ròng của năm đó.

Sau đó, tôi phân loại những công ty này vào trong chính thị trường của chúng, sử dụng phương pháp phân loại theo địa lý. Tôi đưa các khu vực Tây Âu, Bắc Âu và các nước Mỹ, Canada, Úc, New Zealand và Nhật Bản vào nhóm thị trường phát triển, và các khu vực còn lại trên thế giới (Mỹ La-tinh, Châu Á, Châu Phi, Trung Đông và Đông Âu hay Nga) vào nhóm thị trường đang phát triển. Nhìn chung, có tổng thể 36,067 công ty trong nhóm thị trường phát triển và 24,429 công ty trong nhóm thị trường đang phát triển.

Tôi đã cân nhắc nhiều dữ liệu tính toán khác nhau (tính toán trung bình thông thường, trung bình có trọng số, hay tính tổng thể vốn hóa thị trường trên thu nhập) nhưng cuối cùng tôi quyết định sử dụng số trung vị PE như một thước đo chuẩn tốt nhất cho các cổ phiếu được niêm yết trên từng thị trường. Trong đồ thị dưới đây, bạn có thể thấy các số trung vị PE cho các công ty trong hai nhóm thị trường trên tính theo từng năm trong khoảng thời gian từ 2004 đến tháng 6 năm 2013.

Trước năm 2006, chỉ số PE của thị trường đang phát triển thấp hơn 30% so với chỉ số PE của thị trường phát triển, nhưng nó đã dần bắt kịp được với chỉ số PE của thị trường phát triển vào năm 2007, do cuộc khủng hoảng ngân hàng vào năm 2008 đã gây nên một sự sụt giảm của chỉ số PE tại các thị trường phát triển. Vào những năm sau đó, các công ty của thị trường đang phát triển dần hồi phục sự tăng trưởng của chúng và chỉ số PE của các công ty này đã vượt qua chỉ số PE của các công ty ở thị trường phát triển vào năm 2012. Việc các công ty ở thị trường đang phát triển chuyển sang hoạt động ở thị trường phát triển trong 6 tháng đầu năm 2013 đã giúp chỉ số PE thị trường này dẫn đầu trở lại, mặc dù phần bù PE của thị trường phát triển so với thị trường đang phát triển đã thấp hơn đáng kể so với cuối thập niên trước.

3.           Phân tích về sự Hội tụ:

Sự Hội tụ về chỉ số PE toàn cầu thể hiện rất rõ rệt, nhưng điều đáng lưu ý là nó có thể giải thích cho sự sụt giảm về chỉ số PE ở thị trường phát triển hơn là đối với sự tăng trưởng của chỉ số PE ở thị trường đang phát triển. Thực chất, chúng ta sẽ thấy hiện tượng này dễ dàng hơn nếu nhìn vào giá trung vị của chỉ số giá trên giá trị sổ sách của các công ty trong cả hai nhóm thị trường từ 2004 đến 2013:


Sự Hội tụ mà chúng ta nhìn thấy được ở chỉ số PE thậm chí còn rõ rệt hơn khi mà chún ta xét đến chỉ số giá trên giá trị sổ sách, nhưng lưu ý rằng sự Hội tụ này đến từ việc chỉ số giá trên giá trị sổ sách ở nhóm thị trường phát triển giảm, chứ không phải từ việc chỉ số này ở nhóm thị trường đang phát triển tăng lên.

4.   Lý do cho sự Hội tụ

Để xác thực sự hội tụ về chỉ số PE và chỉ số PBV của cả hai nhóm thị trường, chúng ta nhìn vào những chỉ số khác (ví dụ như EV/EBITDA). Vì vậy câu hỏi đặt ra không phải là liệu sự Hội tụ có tồn tại hay không, mà là do nguyên nhân nào mà hiện tượng này xảy ra. Có ít nhất 3 lý do khả thi cho việc này:

a.            Khả năng sinh lời sụt giảm ở các công ty thuộc nhóm thị trường phát triển, so với các công ty thuộc nhóm thị trường đang phát triển:

Có thể việc chuyển dịch sức mạnh về kinh tế trên toàn cầu đã làm cho các công ty thuộc nhóm thị trường phát triển không còn có khả năng sinh lời nhiều như trước đây, và điều đó làm giảm đi của các chỉ số định giá cho các công ty này. Một cách thức đo lường khả năng sinh lời của một công ty là tính toán lợi nhuận trên vốn cổ phần, ước tính bằng cách lấy thu nhập ròng chia cho giá trị sổ sách vốn cổ phần. Dưới đây là đồ thị về trung vị lợi nhuận trên vốn cổ phần của các công ty trong 2 nhóm thị trường từ năm 2004 đến 2013:


Nếu bạn quan sát đồ thị trên, có thể thấy các công ty thuộc nhóm thị trường đang phát triển đã có lợi nhuận trên vốn cổ phần cao hơn các công ty thuộc nhóm thị trường phát triển trong bất kỳ năm nào. Một điểm đáng lưu ý, là cho dù cuộc khủng hoảng năm 2008 đã làm cho chỉ số ROE của các công ty thuộc cả hai thị trường đều giảm xuống, nhưng các công ty thuộc nhóm thị trường phát triển cũng đã bắt kịp với các công ty thuộc nhóm thị trường đang phát triển về chỉ số ROE, điều này cho thấy khả năng sinh lời không phải là lý do chính cho việc hội tụ chỉ số PE hay PBV.

b.            Sự sụt giảm chênh lệch phần bù rủi ro vốn cổ phần (giữa các công ty thuộc 2 nhóm thị trường):

Lý do khả thi thứ hai là do chênh lệch về phần bù rủi ro vốn cổ phần giữa hai thị trường này đã giảm trong các năm vừa qua. Tôi cho rằng có một cơ chế khá giản đơn để rút chi phí vốn cổ phần và phần bù rủi ro vốn cổ phần ra khỏi chỉ số giá trên giá trị sổ sách và lợi nhuận trên vốn cổ phần. Nếu chúng ta giả sử các công ty đang có mức tăng trưởng bền vững, thì chỉ số giá trên giá trị sổ sách có thể được viết như sau:

Lý giải: P/B = (LNST/VCSH-g)/(r-g) = (LNST-g*VCSH)/[VCSH*(r-g)] = D1/[BV*(r-g)]

Dịch chuyển các biến số của phương trình trên để tính theo Chi phí vốn cổ phần:

Để tính chi phí vốn cổ phần yết theo giá Dollar, thì chúng ta cần phải sử dụng lãi suất trái phiếu Chính phủ Mỹ cho biến số tốc độ tăng trưởng kỳ vọng theo từng năm, và tính chi phí vốn cổ phần cho từng thị trường theo từng năm. Tôi biết việc đặt giả định rằng cả 2 nhóm thị trường có cùng tốc độ tăng trưởng như thế này là khá đơn giản, nhưng tôi sẽ quay lại giả định này sau.

Ví dụ, trong năm 2004, chỉ số giá trên giá trị sổ sách của nhóm thị trường phát triển là 2.0 ; Chỉ số lợi nhuận trên vốn cổ phần của nhóm thị trường này là 10.81% và lãi suất trái phiếu Chính phủ là 4.22%. Chi phí vốn cổ phần tính được trong năm 2004 của nhóm thị trường này là 7.52%, theo công thức:

Chi phí vốn cổ phần trong năm 2004 (TTPT) = ((0.1081 – 0.0422)/2) + 0.0422 = 0.0752 hay 7.52%

Trong cùng năm đó, các công ty của nhóm thị trường đang phát triển có chỉ số PBV là 1.19, ROE là 11.65%; sử dụng cùng mức lãi suất như trên, ta sẽ có chi phí vốn cổ phần là 10.46% tính theo công thức:

Chi phí vốn cổ phần trong năm 2004 (TTDPT) = ((0.1165-0.0422)/1.19) +0.0422 = 0.1046 hay 10.46%

Nếu bạn chấp nhận những ước tính này, thì nhóm thị trường đang phát triển sẽ có một mức phần rủi ro vốn cổ phần cao hơn 2.94% so với nhóm thị trường phát triển:

Chênh lệch phần bù rủi ro vốn cổ phần ERP = 10.46% - 7.52% = 2.94%

Tôi sử dụng công thức và cách tính toán trên để lập ra một bảng dự tính từ năm 2005 đến năm 2013:


Cột cuối cùng cho thấy kết quả khá rõ rệt, vì chênh lệch ERP đã giảm gần đến mức 0 vào cuối năm 2012 trước khi tăng nhẹ đến giữa năm 2013. Thực chất, mức 0,50% giữa năm 2013 vẫn còn ở mức dưới mức bình thường trong lịch sử.

c.            Chênh lệch tốc độ tăng trưởng thực tế sụt giảm:

Bây giờ tôi sẽ quay lại với giả định ở trên, cho rằng cả 2 nhóm thị trường này sẽ cùng có mức tăng trưởng giống nhau (cùng bằng mức lãi suất trái phiếu Chính phủ Mỹ trong từng năm). Bạn có thể không hài lòng với giả định đó, vì các thị trường đang phát triển không những có mức tiềm năng tăng trưởng cao hơn nhưng cũng có mức tăng trưởng thực tế cao hơn hẳn so với các thị trường phát triển trong 2 thập kỷ vừa qua. Nếu bạn giả định như thế, thì bảng số liệu bên trên sẽ phóng đại giả định về con số phần bù rủi ro vốn cổ phần đối với thị trường phát triển, trong khi lại làm thấp đi phần bù của các thị trường đang phát triển. Tôi đã thay đổi bảng trên, và đặt tốc độ tăng trưởng của các thị trường phát triển giảm xuống 0.5% so với mức lãi suất phi rủi ro và đặt mức tốc độ tăng trưởng của các thị trường đang phát triển tăng thêm 1% so với mức lãi suất phi rủi ro, cách làm này dẫn đến chênh lệch 1,5% tốc độ tăng trưởng thực tế hằng năm giữa hai nhóm:


Trong khi chênh lệch ERP cao hơn trong các năm, do tốc độ tăng trưởng của các thị trường đang phát triển bây giờ cao hơn, thì đường xu hướng lại thật ra không thay đổi nhiều, và chênh lệch giá trị lại chạm đáy vào cuối năm 2012. Trừ khi bạn giả định rằng chênh lệch của tốc độ tăng trưởng thực kỳ vọng giữa hai nhóm này có thể mở rộng ra hơn nữa trong khoảng thời gian từ 2004 đến 2012, mà việc điều chỉnh là rất khó do quy mô nhóm thị trường đang phát triển tăng trưởng trong thời gian đó, thì một sự giảm sút về chênh lệch ERP sẽ là lý do khả thi nhất cho sự hội tụ các chỉ số trong cả hai nhóm thị trường.

Tóm lại, việc chênh lệch định giá giữa 2 nhóm thị trường này càng thu hẹp lại không thể được giải thích bởi xu hướng khả năng sinh lời hay sự thay đổi về tốc độ tăng trưởng thực tế, nhưng ít nhất là có thể được giải thích bởi chênh lệch rủi ro đang ngày càng giảm đi giữa các công ty thuộc hai nhóm thị trường này.

5.   Kết luận:

Các đường xu hướng về khả năng sinh lời, rủi ro, và định giá trong thập kỷ vừa qua khá thú vị nếu đứng trên quan điểm vĩ mô, nhưng sau đây là 3 bài học/ hàm ý về tổng thể cho các nhà đầu tư:

a.            Kiểm chứng thực tế về những kỳ vọng trong các thị trường đang phát triển: Trong hai thập kỷ vừa qua, các nhà đầu tư của các thị trường phát triển đã bị mê hoặc đầu tư vào các thị trường đang phát triển bởi những lời hứa về lợi nhuận cao hơn ở các thị trường này, mặc dù biết rằng sẽ có rủi ro cao hơn. Nếu giả định các năm vừa qua là những chỉ báo, thì đã đến lúc các nhà đầu tư nên điều chỉnh kỳ vọng của họ cho lợi nhuận sắp tới của những thị trường đang phát triển. Những công ty thuộc nhóm thị trường đang phát triển không còn bị định giá theo kỳ vọng tạo ra lợi nhuận cao, nhưng chúng cũng không còn rủi ro nhiều như trước đây (ít nhất là so với các công ty thuộc nhóm thị trường phát triển).

b.            Các thị trường vẫn còn có thể đi xa hơn kỳ vọng: Chúng ta đều thấy rõ các thị trường đang phát triển đã nâng mức tăng trưởng kinh tế, sự vững chắc chính trị và rủi ro chính trị của chúng lên 1 tầm cao mới, nhưng các thị trường này giờ phải đối mặt với nhiều rủi ro hơn so với các thị trường phát triển. Tuy nhiên, các thị trường thường di chuyển có xu hướng, xem nhẹ rủi ro này trong một khoảng thời gian nào đó và nghiêm trọng hóa rủi ro đó trong những thời gian khác. Vì vậy, có thể thấy các thị trường đang quá lạc quan về những rủi ro của những thị trường đang phát triển, khi mà họ định giá cổ phiếu của họ gần bằng với mức lợi nhuận kỳ vọng của cả 2 nhóm thị trường vào cuối năm 2012 (xem bảng cuối cùng bên trên) và cũng có thể thấy, việc điều chỉnh năm nay là một cách thức quay lại với một mức chênh lệch phần bù có lý hơn. Đối với những ai tin rằng mức phần bù là có lý trong khoảng từ năm 2004 đến 2006 (do mức chênh lệch ERP trung bình là không thấp hơn 2,5%) , thì điều này sẽ dẫn đến 1 kết luận là sắp tới các thị trường đang phát triển sẽ gặp nhiều khó khăn. Nếu bạn đứng trên quan điểm của tôi, thì mức thông thường sẽ gần bằng với mức trung bình đã phản ánh từ năm 2008 (từ 1% đến 1,5%), và việc điều chỉnh được xem là gần hoàn chỉnh.

c.            Suy nghĩ rộng ra toàn cầu, đừng giới hạn ở mức trong thị trường nội địa xung quanh: Do các công ty đang ngày càng trở thành những đối thủ cạnh tranh trên toàn cầu, cho dù họ được thành lập tại đâu, có thể nói rằng các phần bù rủi ro vốn cổ phần sẽ hội tụ trên phạm vi toàn cầu, do từng thị trường sẽ được tạo ra hầu hết bởi những công ty có rủi ro toàn cầu. Đối với những nhà đầu tư và những nhà phân tích ở những thị trường phát triển, họ có thể sẽ cảm thấy lo lắng khi mà hiện nay các rủi ro của nhóm thị trường đang phát triển đang len lõi vào danh mục đầu tư của họ, cho dù nếu danh mục đó chỉ toàn chứng khoán của các công ty nội địa. Đối với những nhà đầu tư và nhà phân tích trong nhóm thị trường đang phát triển, thì họ sẽ phải nhận ra rằng các mức chiết khấu mà họ tự động áp dụng vào trong các chỉ số công ty thuộc nhóm thị trường này sẽ không còn là thích hợp so với nhóm thị trường phát triển. Tôi sẽ đề cập lại vấn đề này trong những bài viết sắp tới.

Link bài gốc tiếng Anh ở đây. 

Nguồn: finandlife|Huy-Saito|Damodaran





I am a Senior Associate – Investment at TOP 2 Securities Co., in Vietnam. I started working in investment field as a junior analyst at a Fund in 2007. I have more than 12 years of experience in investment analysis. I have a deep understanding of Vietnam macroeconomics, equity research, and seeking investment opportunities. This is my private Blog. I use this Blog to store information and share my personal views. I don't guarantee the certainty. And I am not responsible when the user uses the information from the Blog for trading/investing activities.

Designed by: Nguyễn Chí Hiếu