Đây là một báo cáo mới của VFS Research, được xuất bản chiều ngày 18/02/2014. Thanks VFS Research!

“Chúng tôi quan tâm đến Công ty cổ phần Sông Ba (SBA), một công ty sở hữu hai nhà máy thủy điện, nhà máy Khe Diên tại Quảng Nam có công suất 9MW và nhà máy Krông H’năng tại Phú Yên có công suất 64MW, vì những chuyển mới hết sức tích cực về cơ bản doanh nghiệp trong thời gian qua và mức định giá hấp dẫn.

Thứ nhất, đây là doanh nghiệp khá tiêu biểu cho việc đi lên từ khó khăn. Cụ thể, trong năm 2013, SBA đã được EVN tăng giá mua điện thêm 40% cho nhà máy thủy điện Krông H’năng, giúp doanh thu tăng 32%, lợi nhuận sau thuế tăng 256% so với năm 2012. Thêm vào đó, tình hình tài chính và thanh khoản doanh nghiệp đã bớt xấu hơn, SBA đã hoàn thành việc phát hành riêng lẻ cho Tổng Công Ty Điện Lực Miền Trung thu về 78 tỷ đồng trong quý 4. Ngoài ra, dự báo thủy văn cho thấy lượng nước sẽ về hồ nhiều hơn những năm tới.

Thứ hai, SBA đang bị thị trường đánh giá thấp so với giá trị thực của doanh nghiệp. Theo dữ liệu thu thập được và phương pháp định giá của chúng tôi, giá hợp lý của SBA ở mức 14,000 đồng một cổ phiếu, tức cao hơn 40% so với giá đóng cửa ngày 17 tháng 02 năm 2014.”

-----------------------------------------------

Giá bán điện tăng mạnh trong năm 2013

Hiện tại, Giá bán điện tại Nhà máy thủy điện (NMTĐ) Khe Diên được vận hành theo biểu giá chi phí tránh được, do nhà máy này có công suất dưới 30 MW. Trong khi đó, giá bán điện tại Nhà máy thủy điện K Rông H’Năng lại vận hành theo Thị trường phát điện cạnh tranh. Giá bán điện theo 2 hình thức có nhiều khác biệt, trong đó, giá bán khi tham gia thị trường phát điện cạnh tranh có mức ổn định cao hơn.

Từ tháng 06 năm 2013, SBA đã đàm phán thành công việc tăng giá bán điện của nhà máy thủy điện K Rông H’Năng thêm 40%. Đây là một điểm cộng đáng ghi nhận nhất trong năm vừa qua cũng như những năm tới. K Rông H’Năng mang lại 80% doanh số của Công ty, do vậy, sự tăng giá bán hứa hẹn mang lại sự thay đổi đáng kể về dòng thu nhập cũng như dòng tiền các năm tiếp theo.

Hoàn thành vượt chỉ tiêu kế hoạch kinh doanh 2013

Việc điều chỉnh tăng mạnh giá bán điện cho NMTĐ Krông H’năng trong năm 2013 đã giúp công ty có được sự tăng trưởng ấn tượng về kết quả kinh doanh so với cùng kỳ năm trước. Theo đó, doanh thu thuần (DTT) đạt 222.2 tỷ đồng, tăng 32% so 2012. Biên lãi gộp đang dần cải thiện theo hướng đi lên sau khi giảm nhẹ vào năm 2012 và đạt mức 66% trong năm 2013 – cao nhất trong các năm.

Lợi nhuận sau thuế (LNST) năm 2013 của công ty đạt 66.6 tỷ đồng, tăng hơn 3.6 lần so với cùng kỳ, vượt 32% so với kế hoạch và là kết quả tốt nhất từ trước tới nay.

Tỉ trọng chi phí trên DTT giảm mạnh trong 2013

Giá vốn hàng bán trên doanh thu thường xuyên duy trì ở mức cao hơn 37% những năm trước đã giảm xuống 34% trong năm 2013. Bên cạnh đó, chi phí tài chính (CPTC) (phần lớn là lãi vay) cũng đã giảm từ mức trung bình 43% trên doanh thu xuống còn 32% trong năm 2013. Đây là hai khoản mục chi phí lớn nhất đối với SBA, và đều có sự chuyển biến tích cực trong năm 2013, do vậy, biên lãi gộp và biên lãi sau thuế đã cải thiện một cách đáng kể.

Sản lượng điện duy trì ở mức ổn định trong 2013

Nguồn thu nhập của công ty chủ yếu đến từ 2 nhà máy thủy điện: Khe Diên nằm trên địa bàn tỉnh Quảng Nam và Krông H’năng thuộc địa phận 2 tỉnh Đắk Lắc – Phú Yên. Với công suất 9MW, sản lượng điện của nhà máy thủy điện Khe Diên chỉ chiếm 20% doanh thu. 80% doanh thu còn lại đến từ nhà máy thủy điện Krông H’năng, với công suất 64MW.

Năm 2013 tỉnh Quảng Nam đối mặt với tình trạng mùa khô tới sớm và kéo dài hơn mọi năm khiến sản lượng của nhà máy thủy điện Khe Diên chỉ đạt 31.49 Tr.kWh giảm 23% so với năm trước. Nhưng  bù lại thời tiết tại Đắk Lắk và Phú Yên tương đối ổn định giúp nhà máy thủy điện Krông H’năng đạt sản lượng 166.86 Tr.kWh tăng 8% so với năm trước. Như vậy ước sản lượng điện cả năm 2013 công ty đạt hơn 198.39 Tr.kWh tăng nhẹ 1% so với 2012.

Lãi suất vay ưu đãi

Chi phí lãi vay lớn do công ty vay nợ nhiều để đầu tư cho 2 nhà máy thủy điện. Hầu hết các khoản vay nợ của công ty là nợ vay dài hạn từ Ngân hàng Phát triển Việt Nam (VDB) với lãi suất ưu đãi cố định từ 6.9% - 8.4%/năm cho nhà máy thủy điện Krông H’năng và cá biệt chỉ có 3.9%/năm cho nhà máy thủy điện Khe Diên.

Vay nợ nhiều trong khi tài sản ngắn hạn ít khiến các chỉ số thanh toán của công ty ở mức khá thấp. Mặc dù vậy, nhờ vào việc phát hành thành công 80 tỷ đồng cổ phiếu riêng lẻ cho Tổng Công ty Điện lực miền Trung trong năm 2013, chỉ số thanh toán đã cho thấy sự cải thiện hơn so với các năm trước.

Trong năm 2014 công ty tiếp tục được VDB phê duyệt chỉ phải trả hơn 52 tỷ đồng nợ vay gốc, giảm gần 60% so với kế hoạch ban đầu là 128 tỷ. Như vậy, năm 2014 cũng sẽ là một năm thuận lợi hơn cho dòng tiền của công ty.

Được ưu đãi lớn từ chính sách thuế TNDN

NMTĐ Khe Diên: được Chính phủ miễn 50% thuế trong 5 năm (năm 2014 là năm cuối cùng được hưởng) và được tỉnh Quảng Nam hỗ trợ miễn thuế thu nhập doanh nghiệp (TNDN) thêm 5 năm kể từ khi hết thời hạn miễn giảm thuế của Chính phủ.

NMTĐ Krông H’năng: được miễn thuế 4 năm kể từ năm 2010 và giảm 50% cho 7 năm tiếp theo. Như vậy năm 2013 sẽ là năm cuối cùng được miễn thuế và bắt đầu từ năm 2014 công ty mới phải đóng 50% thuế TNDN.

(Qua trao đổi với doanh nghiệp, chúng tôi được biết hiện SBA đang trình Ủy Ban Nhân Dân Tỉnh Phú Yên mức thuế suất thu nhập ưu đãi là 10%, nhiều khả năng mức thuế suất mới này sẽ được chấp nhận từ 2014)

Dự phóng những năm tới

Số liệu dự báo thủy văn của SBA cho thấy những năm tới lượng nước sẽ về các hồ thủy điện khá tốt, năm 2014 dự kiến sản lượng điện đạt 234 triệu kWh, tăng 18% so với 2013, và đạt đỉnh 342 triệu kWh năm 2015 (xem biểu đồ bên phải). Chính vì thế mà trong báo cáo kế hoạch dự kiến về thu nhập của Công ty cũng cải thiện đáng kể.

Tuy vậy, đứng ở khía cạnh là nhà đầu tư tài chính, chúng tôi phải thận trọng hơn trước những con số dự kiến này. Thu nhập trên mỗi cổ phần dự phóng năm 2014 của chúng tôi chỉ là 1,192 đồng, khá khiêm tốn so với con số 1,644 đồng dự kiến của Công ty.

* Số liệu dự kiến của Công ty SBA trong những năm tới.

Cổ tức dự kiến ổn định ở mức 10%

Với diễn biến kết quả kinh doanh năm 2013 khả quan, chúng tôi cho rằng nhiều khả năng SBA sẽ chi trả cổ tức cao hơn so với kế hoạch 5% (hiện tại, Công ty chưa ứng cổ tức đợt nào). Qua trao đổi với doanh nghiệp, chúng tôi được biết, mức chi trả dự kiến sẽ cố định ở 1000 đồng/cổ phiếu cho 2013 và những năm tới.

Với mức giá hiện tại, suất sinh lời cổ tức của SBA đạt 10%/năm.

Định giá

Các chỉ số định giá so sánh hiện tại cho thấy SBA đang bị thị trường đánh giá thấp. Trong đó, P/B đang ở mức thấp nhất so với các cổ phiếu trong ngành, thị giá chỉ bằng 0.87 lần so với giá trị sổ sách.

Kết hợp phương pháp định giá chiết khấu dòng tiền FCFF với phương pháp định giá so sánh P/E, P/B, chúng tôi cho rằng giá hợp lý của SBA là 14,000 đồng/cổ phiếu, cao hơn 40% so với giá đóng cửa ngày 17 tháng 02 năm 2014.

Dự án mới: Thủy điện Krông H’năng 2

Công trình thủy điện Krông H’năng 2 nằm cách Krông H’năng 1 khoảng 7km về hướng hạ du. Vẫn đang hoàn tất các thủ tục pháp lý. Tổng mức đầu tư 300 đến 320 tỷ đồng, công suất 15MW. Theo số liệu của Công ty SBA, mức đầu tư trong năm 2014 đối với công trình này là 10 tỷ đồng, năm 2015 và 2016 sẽ đầu tư mạnh hơn, mỗi năm khoảng 100 tỷ đồng.

Nguồn: finandlife|Analyst Thành|VFS Research

Tin thức thú vị những ngày này là về sự mất giá đồng tiền ở thị trường mới nổi. Tiền rẻ được cung ứng bởi Cục dự trữ liên ban Mỹ trong suốt thời kỳ nới lỏng định lượng để vực dậy kinh tế nước này đã chạy đến những thị trường mới nổi để tìm kiếm lợi nhuận, và khi sự nới lỏng kết thúc, dòng tiền này phải quay trở lại Mỹ. Một số quốc gia mới nổi đang cảm thấy áp lực trước việc rút vốn này (currency outflows). Hệ quả tất yếu của việc rút vốn nhanh kia là các quốc gia mới nổi đang phải tăng lãi suất nhanh và điều đó ảnh hưởng xấu đến chính nền kinh tế của họ. Bất chấp định giá cổ phiếu thị trường mới nổi hấp dẫn hơn so với các nước phát triển, nhưng chúng ta vẫn phải chứng kiến một con số khổng lồ bị rút ra trong tháng qua, 12 tỷ USD. Tất cả tiền này đang được chảy vào trái phiếu Mỹ và kim loại quý.

Dưới đây là một tổng hợp tất cả sự mất giá đồng tiền tại những thị trường mới nổi.

Kazakhstan 

Turkey

Venezuela 

Argentina

Nigeria

Nguồn: finandlife|seekingalpha.com

Nguồn: http://www.videolous.com/

Sáng dậy, cô bạn cùng phòng bảo “hôm nay 14 tháng 2 đấy anh”, mình thì nhớ rõ lắm nhưng thú thật đã qua 7 mùa, ý tưởng cũng trở nên hạn hẹp. Chỉ gật gù bảo “uhm, anh biết”. Thế rồi, ai lo việc nấy để chuẩn bị đi làm.

Cô bạn cùng phòng có giờ làm sớm hơn nên cô ấy đi trước, tôi thì đi trễ hơn tẹo. Theo thói quen cô ấy mua đồ ăn sáng và chạy tới chỗ làm. Tôi đi làm muộn hơn tầm 15 phút, nhưng chạy nhanh hơn nên gặp cô bạn ấy trên đường. Tôi bảo “nay 14 tháng 2, hay em tăng anh phần ăn sáng của em nhỉ?”. Cô ta chỉ lắc lắc đầu, mắt nhìn thẳng không nói lời nào.

Úi giời, chỉ vì câu đối thoại “uhm, anh biết” ở trên mà tai hại kinh khủng nhỉ? Thật ra các cô không chịu hiểu cho tụi tui đấy chứ, sau bao nhiêu năm đi từ lãng mạng bất ngờ này đến lãng xẹt bất ngờ khác, cũng phải tới lúc cạn kiệt ý tưởng chứ? Và cái “Uhm, anh biết” kia, chỉ là lời nói khi chưa nghĩ ra cái gì hay ho cho ngày này thôi. Thế mà “mắt nhìn thẳng” là sao J.

Mà cũng lạ, ngày này những cặp tình nhân toàn cầu tặng quà, và tạo bất ngờ cho nhau, chứ đâu chỉ có trách nhiệm của mỗi giới chân tay lông lá tụi tui nhỉ? 

Nguồn: finandlife

Công ty cổ phần Cao su Miền Nam (CSM) vừa công bố báo cáo tài chính Quý 4 với kết quả kinh doanh năm 2013 tăng trưởng ấn tượng. Mặc dù doanh thu thuần chỉ tăng trưởng nhẹ so với năm trước do tình hình kinh tế khó khăn, sức mua sụt giảm, nhưng công ty vẫn có được lợi nhuận tăng trưởng đột biến nhờ giá cao su nguyên liệu giảm, tỷ giá ổn định và chi phí lãi vay giảm.

Dự báo năm 2014, doanh thu của công ty sẽ tăng khoảng 20% nhờ tiêu thụ sản phẩm mới của dự án nhà máy sản xuất lốp Radial. Lợi nhuận sau thuế có thể sụt giảm do doanh thu từ sản phẩm mới chưa đủ bù đắp chi phí lãi vay và khấu hao. Chúng tôi cho rằng, với dự án này, tiềm năng tăng trưởng của CSM trong trung và dài hạn là khá tích cực

Cuối cùng, các phương pháp định giá của chúng tôi cho kết quả giá cổ phiếu CSM trên thị trường đang ở mức khá sát với giá trị thực.

Kết quả kinh doanh 2013 ấn tượng

Công ty cổ phần Cao su miền Nam (CSM)  vừa công bố báo cáo tài chính Quý 4 với kết quả kinh doanh khả quan. Doanh thu thuần đạt 801.2 tỷ đồng, tăng 5.1% so với cùng kỳ nhờ đẩy mạnh công tác bán hàng, đặc biệt trong lĩnh vực xuất khẩu. Giá cả nguyên liệu, vật tư ổn định giúp giá vốn chỉ tăng 4.6%, lợi nhuận gộp đạt 218.6 tỷ đồng, tăng 6.52% so với cùng kỳ. Trong kỳ chi phí tài chính giảm mạnh (-56%) chủ yếu do chi phí lãi vay và chiết khấu thanh toán giảm, trong khi doanh thu tài chính tăng 16.7 tỷ đồng do trong kì công ty thoái vốn cổ phiếu Cao su Phước Hoà. Cùng với việc kiểm soát tốt chi phí bán hàng, chi phí quản lý, CSM đạt 140 tỷ đồng lợi nhuận trước thuế, tăng 56.4% so với Quý 4/2012.

Luỹ kế cả năm 2013, CSM đạt 3,133.8 tỷ đồng doanh thu thuần, chỉ tăng gần 3% so với năm 2012 và đạt 96.4% kế hoạch đặt ra đầu năm. Giá nguyên liệu cao su sụt giảm giúp giá vốn giảm 1.73% đạt 2,296.4 tỷ đồng, lãi gộp tăng đến 18.4% đạt 837.4 tỷ đồng. Doanh thu tài chính tăng trong khi chi phí tài chính, đặc biệt là chi phí lãi vay sụt giảm mạnh, chi phí bán hàng đươc kiểm soát tốt… nên mặc dù chi phí quản lý doanh nghiệp tăng 30%, kết quả lợi nhuận trước và sau thuế của công ty vẫn tăng trưởng ấn tượng.

Cụ thể, lợi nhuận trước thuế năm 2013 đạt 481.4 tỷ đồng, tăng 42.7% so với cùng kỳ, lợi nhuận sau thuế đạt 360.6 tỷ đồng, tăng 42%, vượt 75% kế hoạch đặt ra đầu năm.

Uy tín thương hiệu, thị phần rộng lớn

Hiện nay, Casumina là doanh nghiệp săm lốp chiếm thị phần cao nhất cả nước với khoảng 33% thị phần. DRC đứng thứ 2 với khoàng 25%, SRC đứng thứ 3 với khoảng 10%. 32% còn lại thuộc về các doanh nghiệp nước ngoài và một số doanh nghiệp trong nước khác. Trong đó, CSM vượt trội trong phân khúc săm lốp xe máy. DRC chiếm lĩnh thị trường lốp xe tải nặngvà chuyên dụng. SRC có thế mạnh về lốp xe đạp. Xét riêng săm lốp ô tô và xe máy, CSM chiếm 25% thị phần săm lốp ô tô và 35% thị phần săm lốp xe máy trên phạm vi cả nước. Điều này cho thấy vị thế khá vững chắc của CSM trong ngành, giúp CSM duy trì được khả năng cạnh tranh cao trên thị trường hiện nay.

Với hơn 35 năm kinh nghiệm trong ngành sản xuất săm lốp, thương hiệu Casumina đã và đang trở nên quen thuộc với người tiêu dùng Việt Nam. Hiện tại, công ty có hơn 200 đại lý cấp I và đã xây dựng mạng lưới tiêu thụ thông qua các nhà phân phối tại 36 quốc gia và vùng lãnh thổ để quảng bá thương hiệu và tiêu thụ sản phẩm. Trong cơ cấu doanh thu hàng năm của CSM, tỷ trọng xuất khẩu chiếm khoảng 22-25%, tiêu thụ nội địa chiếm khoảng 75-80%. Mục tiêu đến năm 2015, doanh thu xuất khẩu sẽ chiếm khoảng 35% tổng doanh thu của công ty.

Doanh thu tăng trưởng ổn định

Doanh thu của CSM tăng trưởng tương đối ổn định từ năm 2007 đến nay với tốc độ tăng trưởng bình quân CAGR 8.2%/năm. Mặc dù tốc độ tăng trưởng doanh thu của CSM có xu hướng chậm lại kể từ năm 2009 do năng lực hoạt động đang dần đạt tối đa công suất thiết kế. Tuy nhiên, kết quả tăng trưởng 3 – 4% trong 2 năm 2012 và 2013 là đáng ghi nhận trong bối cảnh tổng cầu và sức mua trong nước sụt giảm, kinh tế thế giới còn nhiều khó khăn.

Chúng tôi cho rằng, bắt đầu từ năm 2014, doanh thu của CSM sẽ có sự cải thiện đáng kể nhờ dự án lốp Radial toàn thép sắp sửa hoàn thành và đi vào hoạt động trong Quý I/2014.

Săm lốp ô tô và xe máy là hai sản phẩm chủ lực của Casumina từ khi thành lập đến nay. Săm lốp ô tô chiếm khoảng 45 – 51% doanh thu thuần và 45 – 55% lợi nhuận gộp của CSM hàng năm. Trong khi đó, săm lốp xe máy chiếm khoảng 35 – 41% doanh thu thuần và 35 – 40% lợi nhuận gộp.

Nguyên liệu đầu vào chuyển biến tích cực

Nguyên liệu chính để sản xuất sản phẩm của công ty bao gồm: Cao su thiên nhiên, cao su tổng hợp, vải mành, than đen, thép tanh và một số loại hóa chất khác. Trong đó chỉ có cao su thiên nhiên công ty mua trong nước, còn lại hầu hết các nguyên vật liệu khác (chiếm khoảng 60% chi phí nguyên liệu) công ty phải nhập khẩu. Các nguyên vật liệu này chiếm đến 60 – 65% giá thành sản phẩm. Do đó, biến động giá nguyên vật liệu (đặc biệt là giá cao su) và tỷ giá ảnh hưởng đáng kể đến chi phí giá thành, biên lợi nhuận và hiệu quả hoạt động của công ty.

Năm 2010 – 2011, nhu cầu tăng cao ở các nước tiêu thụ chủ yếu như Trung Quốc, Hàn Quốc, EU khiến giá cao su thiên nhiên tăng cao. Cùng với việc tỷ giá trong nước  tăng mạnh khiến biên lãi gộp và hiệu quả hoạt động của công ty sụt giảm. Tuy nhiên, từ năm 2012 đến nay, giá cao su liên tục giảm trong khi tỷ giá ít biến động giúp công ty cải thiện biên lợi nhuận và hiệu quả hoạt động.

Dự báo giá cao su thiên nhiên thời gian tới sẽ chỉ biến động trong biên độ hẹp do nguồn cung vẫn ở mức cao giúp công ty tiếp tục có được lợi nhuận khả quan.

Nhà máy radial bắt đầu hoạt động năm 2014

Dự án Nhà máy sản xuất lốp Radial toàn thép công suất 1,000,000 lốp/năm được công ty bắt đầu đầu tư từ năm 2012 với tổng vốn đầu tư dự kiến lên tới 3,500 tỷ đồng hiện đang được công ty gấp rút hoàn thành giai đoạn 1 (công suất 350,000 lốp/năm).

Tổng vốn đầu tư trong giai đoạn này dự kiến khoảng 2,000 tỷ đồng. Đến thời điểm cuối năm 2013, CSM đã giải ngân 1,100 tỷ đồng cho dự án này. Dự kiến dự án sẽ hoàn thành và chạy thử trong Quý 1/2014. Từ đầu Quý 2/2014 sản phẩm mới sẽ bắt đầu được tiêu thụ trên thị trường. Sản lượng tiêu thụ dự kiến trong năm 2014 là 175,000 lốp (50% công suất thiết kế giai đoạn 1) tương đương trên 800 tỷ đồng doanh thu.

Chúng tôi cho rằng, với uy tín thương hiệu, thị phần và những đặc tính ưu việt so với lốp Bias thông thường, sản phẩm lốp Radial của công ty sản xuất ra sẽ được thị trường đón nhận tích cực. Doanh thu năm 2014 có thể tăng trưởng 20% nhờ tiêu thụ sản phẩm mới này.

Tuy nhiên, thời gian đầu nhà máy hoạt động, doanh thu tiêu thụ sản phẩm có thể không đủ bù đắp chi phí khấu hao và lãi vay. Điều này có thể ảnh hưởng không tốt đến biên lợi nhuận của công ty trong ngắn hạn.

Xu hướng hiện nay trên thế giới đang chuyển dần từ việc sử dụng các sản phẩm lốp Bias sang lốp Radial. Trong khi đó sản phẩm lốp Radial tiêu thụ ở Việt Nam hiện chủ yếu là nhập khẩu (đầu Quý 4/2013 có thêm sản phẩm lốp radial của DRC tuy nhiên sản lượng không đáng kể). Đặc biệt mức độ cạnh tranh ở phân khúc lốp ô tô tải Radial hiện tại tương đối thấp do các doanh nghiệp sản xuất lốp xe nước ngoài tại Việt Nam như Kumho… chủ yếu sản xuất lốp radial cho xe con và phục vụ thị trường xuất khẩu. Do đó, chúng tôi cho rằng dự án này sẽ mang lại triển vọng tăng trưởng cao cho CSM trong trung và dài hạn.

Gánh nặng vay nợ

Để đầu tư cho dự án lốp Radial, CSM phải vay thương mại khoảng 2,200 tỷ đồng. Điều này sẽ dẫn đến gánh nặng vay nợ cao cho công ty trong thời gian tới (Lãi vay VNĐ dài hạn khoảng 11%/năm, lãi vay USD dài hạn khoảng 5%/năm). Tính đến thời điểm cuối năm 2013, tỷ lệ nợ trên tổng tài sản và nợ vay trên tổng tài sản của CSM là 0.58 và 0.43, tăng mạnh so với thời điểm cuối năm 2012. Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng nợ cũng giảm dần do công ty chủ yếu vay nợ dài hạn để tài trợ cho dự án. Số dư vay nợ dài hạn đến thời điểm 31/12/2013 của công ty là 813 tỷ đồng, vay nợ ngắn hạn là 444.3 tỷ đồng.

Chi phí lãi vay năm 2013 giảm mạnh 47% so với năm 2012 tương đương gần 37 tỷ đồng do lãi vay giảm. Tuy nhiên, chi phí tài chính chỉ giảm 8% tương đương 8.6 tỷ đồng do công ty gia tăng các khoản chiết khấu thanh toán trong bối cảnh kinh tế khó khăn, sức mua suy giảm. Thời gian tới, chi phí lãi vay cho dự án Radial sẽ là gánh nặng  cho công ty, đặc biệt trong giai đoạn đầu của dự án. 

Chi phí quản lý tăng mạnh

Chi phí quản lý (chủ yếu là chi phí nhân viên quản lý) năm 2012 – 2013 tăng khá mạnh so với các năm trước, chiếm 5 – 7% tổng doanh thu của công ty (khá cao so với mức 2 – 3% của DRC) đẩy tổng chi phí hoạt động lên mức 13 – 14% tổng doanh thu, cao hơn so với mức 8 – 9% của năm 2010 – 2011.

Biên lợi nhuận có thể sụt giảm trong ngắn hạn

Có thể thấy biên lãi gộp của công ty tương quan khá chặt chẽ với biến động giá cao su tự nhiên. Năm 2011, giá cao su đạt đỉnh khiến biên lãi gộp chỉ đạt 9%. Năm 2012 – 2013 giá cao su giảm giúp biên lãi gộp cải thiện mạnh ở mức 23% và 27%.

Chúng tôi cho rằng, giá cao su thời gian tới sẽ tiếp tục diễn biến thuận lợi. Tuy nhiên bắt đầu từ năm 2014, chi phí khấu hao của nhà máy sản xuất lốp Radial sẽ làm giảm biên lãi gộp của công ty đặc biệt trong giai đoạn đầu của dự án (sản lượng tiêu thụ chưa đạt mức hoà vốn). 

Tổng tài sản tăng nhanh trong giai đoạn đẩy mạnh đầu tư trong khi doanh thu tăng trưởng chậm lại khiến hiệu suất sử dụng tài sản của CSM sụt giảm. Tuy nhiên với việc biên lãi gộp tăng mạnh, các chỉ tiêu tỷ suất sinh lời trên vốn của CSM được cải thiện đáng kể và ở mức cao so với các doanh nghiệp cùng ngành trong năm 2012 – 2013.

Năm 2014, biên lợi nhuận có thể sụt giảm do gánh nặng lãi vay và chi phí khấu hao. Tuy nhiên với việc tiêu thụ sản phẩm mới lốp Radial, doanh thu của CSM sẽ cải thiện đáng kể. Điều này sẽ giúp công ty tiếp tục có được tỷ suất sinh lời trên vốn cao.

So sánh với doanh nghiệp cùng ngành

So với các doanh nghiệp săm lốp nội địa đang niêm yết, các chỉ số ROE và ROA của CSM năm 2013 nhỉnh hơn so với DRC và vượt trội so với SRC do năm 2013 DRC đã bắt đầu gánh chịu chi phí lãi vay và khấu hao cho dự án lốp Radial.

Với hoạt động ổn định, tiềm năng tăng trưởng và tỷ suất sinh lời cao hơn, cổ phiếu DRC và CSM đang được thị trường định giá khá cao so với cổ phiếu SRC, thể hiện ở chỉ số PE & PB của 3 doanh nghiệp này.

Lợi nhuận năm 2014 có thể sụt giảm

Chúng tôi cho rằng, nhà máy mới sẽ đi vào hoạt động đúng tiến độ trong năm 2014 giúp công ty tiêu thụ được khoảng 125 – 150 ngàn lốp Radial. Doanh thu của công ty năm 2014 sẽ tăng khoảng 20% so với năm 2013 đạt 3,761 tỷ đồng. Chi phí khấu hao và lãi vay cho dự án sẽ làm giảm biên lãi gộp về khoảng 22%. Lợi nhuận sau thuế năm 2014 đạt khoảng 243.1 tỷ đồng, giảm 32.6% so với năm 2013.

Định giá tương đối hợp lý

Mô hình định giá theo phương pháp FCFF của chúng tôi (tốc độ tăng trưởng dài hạn 5%/năm, chi phí sử dụng vốn bình quân WACC 17.28%) cho kết quả giá trị cổ phiếu CSM ở mức 40,714 đồng/cổ phiếu, thấp hơn 2% so với giá đóng cửa ngày 07/02/2014.

Trong khi đó, phương pháp định giá so sánh tương đối PE (trung bình các công ty cùng ngành trong khu vực) cho kết quả cao hơn ở mức 47,496 đồng/cổ phiếu, cao hơn 14.4% so với giá đóng cửa ngày 07/02/2014.

Giá trị cổ phiếu CSM khi kết hợp cả 2 phương pháp định giá này theo tỷ trọng 50:50 là khoảng 44,105 đồng, cao hơn 6.3% so với giá đóng cửa ngày 07/02/2014.

Nguồn: finandlife|VFS Research