Goodwill, VFPress
Chúng ta vẫn nói đến sự quan trọng của triết lý đầu tư và phương pháp lựa chọn cổ phiếu. Hy vọng những khái quát về sự đối lập trong tư duy của Benjamin Graham và Fisher và sự hòa hợp của chúng ở Warren Buffett sẽ giúp ích phần nào cho những ai đang tìm triết lý phù hợp hoặc đang tự làm mới mình.
Trước hết là với triết lý của BG. Ông cho rằng công ty tốt với mức giá cao không phải khoản đầu tư tốt. Mục tiêu là lợi dụng giao động của thị trường để tìm các cổ phiếu undervalue. Khoảng chênh lệch giữa giá mua và instrinsic value vừa là MoS để chống lại các sai lầm khi phân tích cũng như các blackswan. Có thể sử dụng BV, NWC hoặc P/E để xác định.
Dễ hiểu lầm rằng BG quay lưng với CP tăng trưởng nhưng ông cho rằng đó là vấn đề của sự lựa chọn. NĐT có thể trả mức giá phù hợp với phân tích dựa trên giả thiết về tương lai của mình và chấp nhận rủi ro hoặc không chịu trả thêm và chấp nhận cơ hội vuột mất. Tuy nhiên, ông lưu ý 3 cái bẫy đối với CP tăng trưởng: (1) có thể các yếu tố thuận lợi đã phản ánh và NĐT cá nhân khó có thể vượt quá tổ chức với bộ máy chuyên nghiệp và khả năng tiếp cận thông tin; (2) dù có dựa vào nhưng không thể đảm bảo thành tích trong quá khứ sẽ tiếp tục lặp lại, nhất là để giữ được mức tăng trưởng khi đã ở mức cao. BG dẫn chứng thống kê 50 năm cho thấy lần lượt chỉ có 10%, 3% và 0% công ty lớn Mỹ đạt được tốc độ tăng trưởng 20% trong 5 năm, 10 năm và 15 năm và hơn thế, đa số các công ty sẽ xấu hơn theo thời gian; (3) sự xa rời BV khi giá tăng sẽ làm tăng thêm rủi ro.
Ngược lại, Fisher cho rằng những công ty có ngành nghề tốt cùng với lịch sử tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận bền vững (giống BG), có những phẩm chất tốt về quản trị, R&D, marketing và bán hàng thì vẫn có thể đảm bảo tăng trưởng tốt trong dài hạn. Việc chấp nhận giá cao đối với những doanh nghiệp tốt, tương đương với P/E cao, sẽ được bù đắp bới tăng trưởng EPS và mức chấp nhận mặt bằng P/E cao hơn của thị trường. Ngược lại, ngồi đợi cổ phiếu undervalue đồng nghĩa với tự bó buộc mình.
WB, dù vượt ra khỏi sự ảnh hưởng về giá trị của BG và học hỏi tư duy về lựa chọn cổ phiếu tăng trưởng của Fisher, nhưng vẫn kết hợp hài hòa với quan điểm về intrinsic value và MoS của BG. Nhưng quan điểm này không trói buộc WB trong giới hạn P/E hay BV, thậm chí còn vượt vài chục % giá trị thị trường của các công ty được mua (Gillette, Justin Industries, Benjamin Moore) nhờ cách xác định giá trị riêng của ông, cả theo định tính lẫn định lượng, dựa cả vào quá khứ lẫn tiềm năng tương lai.Thậm chí, trong mô hình định giá của WB, risk premium = 0 với lý luận công ty đã được lựa chọn kỹ lưỡng và việc mua vào cũng có áp dụng MoS.
Bên cạnh các phương pháp lựa chọn cổ phiếu undervalue, bao gồm cả netnet, arbitrages và workouts, BG cũng đưa ra gợi ý lựa chọn cổ phiếu tăng trưởng một cách an toàn là các công ty bị quên lãng như: (1) các công ty tốt nhưng đang gặp bất lợi tạm thời và bị quên lãng dù khi đã cải thiện để có giá mua hợp lý. Sự quên lãng đó có thể được thể hiện ở hệ số P/E thấp (nhưng cũng cần lưu ý đến số liệu EPS trung bình nhiều năm để lọc nhiễu), đồng thời cũng cần lưu ý đến các yếu tố định tính và định lượng khác. Cách này chủ động hơn nhưng so với Fisher thì vẫn bị động hơn nhiều; (2) Các công ty hạng 2 tốt cũng có thể rơi vào dạng này vì tâm lý ưa thích BCs của thị trường và có thể đạt mức tăng trưởng cao hơn nhiều BCs. Nhưng theo Fisher thì tốc độ đó nếu cao hơn cũng chỉ vì do xuất phát điểm thấp (kiểu tốc độ tăng trưởng GDP của Việt Nam) và sẽ kém hơn trong dài hạn, hơn nữa dễ tổn thương hơn trong khủng hoảng.
Ngoài ra, để phân tích cổ phiếu tăng trưởng, BG đã đưa ra mô hình định giá 2 phần gồm: (1) Định giá ban đầu – chú trọng phân tích nền tảng quá khứ nhiều năm và hiện tại , cả định tính lẫn định lượng, và tập trung nhiều vào các chỉ tiêu thể hiện sức mạnh tài chính, trong đó có cổ tức. (2) Định giá điều chỉnh: Đánh giá lại các tiêu chí trên cơ sở nhận định tương lai một cách cụ thể, thậm chí phải định lượng được, để có thể thuyết phục về một mức giá tăng thêm. Fisher cũng quan tâm đến nền tảng quá khứ, nhưng chủ yếu với tăng trưởng doanh số và biên lợi nhuận; Fisher có vẻ dễ tính hơn trong việc định giá nếu các phẩm chất mang tính định tính thỏa mãn được và sẽ chỉ bán cổ phiếu nếu thấy những phẩm chất này mai một. Ông cũng không đánh giá cao việc trả cổ tức mà quan tâm đến lợi nhuận giữ lại và năng lực sử dụng chúng.
* Có 1 điều hay là nếu sắp xếp và nhóm lại 15 tiêu chí đánh giá cổ phiếu của Fisher, chúng ta có thể thấy 2 nhóm với ý nghĩa tương tự như mô hình định giá hai phần của BG mà Fisher gọi là Khoản đầu tư an toàn và Khả năng sinh lợi trên trung bình trong tương lai. Ngoài ra, Fisher còn thêm 1 nhóm nữa ở giữa là Yếu tố con người – nói lên tầm quan trọng của các yếu tố quản trị, điều hành và là nền tảng cho việc đánh giá tương lai. Nhìn một cách tổng thể, triết lý và phương pháp của BG và Fisher có vẻ mâu thuẫn rất nhiều nhưng thực ra, họ đều có điểm chung là đòi hỏi sự tính nhất quán (consistency) của những thành tích trong quá khứ như một nền tảng và những yếu tố đảm bảo chắc chắn của những tiềm năng trong tương lai để xứng đáng với sự trả giá của họ.
Cuối cùng, ta có thể thấy sự thống nhất giữa 2 thái cực đối lập nói trên ở WB thể hiện ở câu nói: “first-class business with first-class management at a resonable price”. Ông không cảm tính nhưng cũng không cố lượng hóa những yếu tố định tính mà dùng chúng để support cho những biến số khi đưa vào mô hình định giá của mình để tìm ra mức giá tốt. Cuối cùng thì cũng ra một con số để trả giá.
Có thể thấy triết lý và phương pháp phân tích cổ phiếu phụ thuộc rất nhiều về sở trường và tính cách của từng người. Nghe nói BG yêu sổ sách và khá cô độc, đối lập với Fisher quảng giao, năng nổ, trong khi WB lại có đức tính của cả hai: sự thâm trầm của người đọc 500 trang sách/ngày và dễ giao tiếp, đôi khi thụ động vì người khác tự nghĩ và tự tìm đến với ông nhờ sự khả kính của mình.
-----------------
Đọc về quá trình đấu tranh chống thâu tóm của Mockler – CEO của Gillete thời kỳ 1975-1991 viết bởi Jim Collins trong Good to Great, có thể thấy nhãn quan của Fisher về phẩm chất lãnh đạo và chất lượng R&D tốt thế nào. Không hiểu sao ông có được những tố chất để có thể đúc kết ra những tiêu chí như vậy mà sau này Jim Collin phải bỏ ra 15 năm cũng như Chan Kim & Renee Mauborgne cũng phải tốn nhiều công sức nghiên cứu khi viết Chiến lược Đại dương xanh?
Thời kỳ này, Mockler và đồng nghiệp rất vất vả đấu tranh chống lại âm mưu thôn tính của Perelman và Coniston Partner với đề nghị trả thêm 44% premium mua để xả thịt. Lãnh đạo của Gillette đã phải sử dụng vốn vay để mua cổ phiếu quỹ chống thôn tính, thậm chí phải gọi điện thuyết phục hàng ngàn cổ đông với niềm tin vào các sản phẩm mới đang trong quá trình nghiên cứu. Nếu làm ngược lại, họ đã có thể bỏ túi rất nhiều tiền và nghỉ hưu hoặc bỏ qua đâu đó cho an nhàn. Sau này, các sản phẩm mới là Sensor và March 3 đã đem lại phần thưởng cho những người kiên định nắm giữ: MV gấp 3 lần nếu chấp nhận bán với premium đề xuất và đầu tư vào thị trường chung.
Ở đây, Mockler được miêu tả với những phẩm chất của một nhà lãnh đạo cấp độ 5 với cả ý chí sắt đá vì sự phát triển của doanh nghiệp lẫn sự khiêm nhường. Đề cao ý chí của lãnh đạo hướng đến đổi mới và tăng trưởng liên tục nhưng Fisher không đánh giá cao nếu yếu tố cá nhân bao trùm lên tập thể. Ông không viết nhiều về chuyện này nhưng Jim Collins giải thích rất rõ như thế nào và tại sao đức tính khiêm nhường của người đứng đầu lại quan trọng. Ông cho rằng đây là một trong những yếu tố tiên quyết để xây dựng được những doanh nghiệp kiểu Built to Last mà cả Fisher và WB đều tìm kiếm. Và Fisher cũng rất đề cao vai trò R&D để đưa ra được những sản phẩm giúp tăng trưởng doanh thu và biên lợi nhuận cao.
Nhìn từ góc độ khác thì có thể thấy việc lựa chọn thời điểm mua của WB. Ông chỉ ra nhiều NĐT thường sốt sắng với những DN đang trong quá trình tái cơ cấu hoặc thay đổi ngành nghề. Ngược lại, WB chỉ mua cổ phiếu của các DN khi các quá trình này đã đem lại hiệu quả rõ ràng. Liệu có muộn hoặc mất cơ hội không?
Nếu nhìn vào biểu đồ market value của Gillette thì không! Ông chỉ mua 600 triệu $ CP ưu đãi chuyển đổi vào tháng 7/1989 khi ROE của Gillette phục hồi từ mức thấp nhất của 1986 và có lẽ biết rõ Sensor - sản phẩm mới - sẽ được launch vào cuối năm đó. Với sản phẩm này, biên LN đã tăng từ 12% lên 15% và ROE đạt 40%, gấp đôi những năm 80 (Việc mua này có lẽ cũng mang tính chất giải cứu Gillette đang mắc trong nợ nần vì cuộc chiến chống thôn tính). Đến năm 1991, ông chuyển đối thành CP thường với giá trị 875 triệu $. Nếu xem biểu đồ market value thì thời điểm mua CP là chân sóng (4$) so với đỉnh của năm 1991 (12$) là năm chuyển đổi thành cổ phiếu thường. Và MV của Gillette còn tiếp tục dựng đứng cho đến tận 1996!!!
Hoặc với Coca-Cola, dù rất ưa thích nhưng WB cũng chỉ âm thầm theo dõi và mua CP vào năm 1989 sau khi công ty được Goizueta cứu ra khỏi khủng hoảng kéo dài. Tương tự như vậy với Justin Industries: công bố mua công ty 2 tháng sau khi chương trình tái cơ cấu từ 1999 đem lại kết quả vào tháng 4/2000.