Biểu đồ này kể lại câu chuyện mua lại cổ phiếu tại những công ty Mỹ. Trong khi cổ tức tiền mặt thường được sử dụng trong thập niên 80 của thế kỷ trước, thì từ thập niên 90 trở đi bắt đầu có sự dịch chuyển sang mua lại cổ phiếu, và tổng số lượng mua lại đã chạp đến tổng cổ tức tiền mặt đã được chi trả trong 10 năm qua.

Hãy giữ mọi việc đơn giản: Mua lại cổ phiếu là một dạng trả tiền lại cho người nắm giữ cổ phiếu

Có 2 cách để trả tiền lại cho cổ đông. Thứ nhất là trả cổ tức bằng tiền mặt qua thời gian hoặc một dạng cổ tức đặc biệt nào đó. Cách thứ 2 là mua lại chính cổ phiếu của công ty. Có bốn khác biệt giữa 2 mô hình trả tiền lại cho cổ đông này.

1.            Cổ tức có thể gây nên một thói quen, mua lại cổ phiếu lại không như thế: Nếu ta chi trả cổ tức, và tăng mức chi trả qua hàng năm, có thể tạo nên suy nghĩ năm sau phải cao hơn năm trước, và có thể gây áp lực cho công ty. Mua lại cổ phiếu lại không bị như thế, công ty có thể mua lại hàng tỷ USD giá trị cổ phiếu trong 1 năm, và không cần phải mua trong năm tiếp theo.

2.            Mua lại cổ phiếu ảnh hưởng đến số lượng cổ phiếu, cổ tức thì không.

3.            Chi trả cổ tức sẽ mang lại tiền cho tất cả cổ đông, trong khi đó, mua lại cổ phiếu chỉ trả tiền cho những người tự chọn lựa. Với hình thức trả cổ tức bằng tiền, tất cả nhà đầu tư đều nhận được cổ tức này, và không phân biệt gì cả. Trong khi đó, mua lại cổ phiếu sẽ làm trả lại tiền cho những người có quyết định bán lại cổ phiếu đó cho công ty, đồng thời tăng tỷ lệ sở hữu của những cổ đông còn lại tại cty.

4.            Chi trả cổ tức và mua lại cổ phiếu sẽ tạo ra những hệ quả về thuế khác nhau: Luật thuế có thể đối xử khác nhau giữa cổ tức và lợi vốn cho cùng một lớp nhà đầu tư. Nhà đầu tư nhận cổ tức thì lượng cổ tức đó được tính gộp vào thu nhập trong năm của nhà đầu tư, và từ đó nó sẽ bị đánh thuế. Trong khi đó, mua lại cổ phiếu sẽ tác động đến thuế cho lợi vốn đối với những người bán cổ phiếu đó cho công ty, với những người còn giữ lại cổ phiếu thì chưa tính thuế, nó chỉ tính khi nhà đầu tư đó bán ra và có lãi.

Mua lại cổ phiếu: Tác động lên giá trị công ty

Mua lại cổ phiếu: Tác động lên giá cổ phiếu

---------------------------------

Stock Buybacks: They are big, they are back and they scare some people!

This has been a big year for stock buybacks, continuing a return to a trend that started more than two decades ago and was broken only briefly by the crisis in 2008. Focusing just on the S&P 500 companies, buybacks in the 2013 amounted to $475.6 billion, not quite as substantial as the best buyback year in history (2007, with $589.1 billion), but still significantly up since 2009. As stock prices rise and anxiety about bubbles and real economic growth also come to the surface, it is not surprising that some of those looking at rising prices are trying to make a connection, rightly or wrongly, to the buyout numbers. As a general rule, even insightful stories about buybacks tend to focus on one cause or effect of the buyback phenomenon but miss the big picture. In particular, there have two news stories about buybacks, one in the Economist and one in the Wall Street Journal. Since I talked to both journalists as they wrote these stories, and I am quoted in one of them, I should disclose that I like both writers and think they did their research, but their particular perspectives (that stock buybacks can be value destructive in the Economist and that they affect liquidity in the WSJ) may be blurring the big picture of buybacks. In fact, I think that the Economist overplayed their hand by calling buybacks “corporate cocaine”, a loaded header that treats buybacks as a destructive addiction (for which the cure, as with any other addiction, is abstinence). This post is not aimed at the vast majority of investors who sensibly view buybacks as good or bad on a company-by-company basis but at the shameless boosters of buybacks, who treat it as a magic bullet, at one extreme, and the equally clueless Cassandra chorus, who view it as the market equivalent of the Ebola virus, signaling the end of Western civilization as we know it, at the other. 

Laying the Groundwork: Trends and History

For much of the last century, companies were not allowed to buy back stock, except in exceptional circumstances. In the United States, companies have been allowed to buy back stock for most of their existence, but the pace of buybacks did not really start picking up until the early 1980s, which some attribute to a SEC rule (10b-18) passed in 1982, providing safe harbor (protection from certain lawsuits) for companies doing repurchases. The legal rules governing buybacks in the US today are captured nicely in this Harvard Law School summary. In the graph below, I show aggregate stock buybacks and dividends at US companies going back to 1980. 

This graph backs up the oft-told story of the shift to buybacks occurring at US companies. While dividends represented the preponderance of cash returned to investors in the early 1980s, the move towards buybacks is clear in the 1990s, and the aggregate amount in buybacks has exceeded the aggregate dividends paid over the last ten years. In 2007, the aggregate amount in buybacks was 32% higher than the dividends paid in that year. The market crisis of 2008 did result in a sharp pullback in buybacks in 2009, and while dividends also fell, they did not fall by as much. While some analysts considered this the end of the buyback era, companies clearly are showing them otherwise, as they return with a vengeance to buy backs.

As some of those who have commented on my use of the total cash yield (where I add buybacks to dividends) in my equity risk premium posts have noted (with a special thank you to Michael Green of Ice Farm Capital, who has been gently persistent on this issue), the jump in cash returned may be exaggerated in this graph, because we are not netting out stock issues made by US companies in each year. This is a reasonable point, and I have brought in the stock issuances each year, to compute a net cash return each year (dividends + buybacks - stock issues) to contrast with the gross cash return (dividends + buybacks). 

Note that I have converted all these numbers into yields, by dividing them by the aggregate market capitalization at the end of each year. Both the gross cash yield (5.53%) and net cash yield (3.89%) peaked in 2007, and the lowest values for these numbers were in 1999 and 2000, when the gross cash yield was 2.17% (1999) and the net cash yield was 0.67% (2000). At the end of 2013, the gross cash yield stood at 4.49% and the net cash yield at 3.16%, both slightly higher than the aggregate values of  4.24% for the gross yield and 2.46% for the net yield over the 1980-2013 time periods; the simple averages yield 4.65% for the gross yield and 2.60% for the net yield over the entire time period.

Since the aggregate values gloss over details, it is also worth noting who does the buybacks. It goes without saying that the largest buybacks (in dollar terms) are at the largest market cap companies, and the following is a list of the top fifteen companies buying back stock in 2013: 

Not only is more money being returned in the form of buybacks, but the practice of buybacks has also now spread far and wide across the corporate spectrum, with small and large companies, as well as across different sectors, partaking in the phenomenon: 

Other than utilities, the shift to dividends is clear in every other sector, with technology companies leading with almost 76% of cash returned taking the form of buybacks.  

Keep it simple: Buybacks are a return of cash to stockholders

To understand buybacks, it is best to start simple. Publicly traded companies that generate excess cash often want to return that cash to stockholders and stockholders want them to do that. There are only two ways you can return cash to stockholders. One is to pay dividends, either regularly every period (quarter, semiannual or year) or as special dividends. The other is to buy back stock. From the company’s perspective, the aggregate effect is exactly the same, as cash leaves the company and goes to stockholders. There are four differences, though, between the two modes of returning cash. 

1.            Dividends are sticky, buybacks are not: With regular dividends, there is a tradition of maintaining or increasing dividends, a phenomenon referred to as sticky dividends. Thus, if you initiate or increase dividends, you are expected to continue to pay those dividends over time or face a market backlash. Stock buybacks don’t carry this legacy and companies can go from buying back billions of dollars worth of stock in one year to not buying back stock the next, without facing the same market reaction.

2.            Buybacks affect share count, dividends do not: When a company pays dividends, the share count is unaffected, but when it buys back shares, the share count decreases by the number of shares bought back. Consequently, share buybacks do alter the ownership structure of the firm, leaving those who do not sell their shares back with a larger share in a smaller company.

3.            Dividends return cash to all stockholders, buybacks only to the self-selected: When companies pay dividends, all stockholders get paid those dividends, whether they need or want the cash. Thus, it is a return of cash that all stockholders partake in, in proportion to their stockholding. In a stock buyback, only those stockholders who tender their shares back to the company get cash and the remaining stockholders get a larger proportional stake in the remaining firm. As we will see in the next section, this creates the possibility of wealth transfers from one group to the other, depending on the price paid on the buyback.

4.            Dividends and buybacks create different tax consequences: The tax laws may treat dividends and capital gains differently at the investor level. Since dividends are paid out to all stockholders, it will be treated as income in the year in which it is paid out and taxed accordingly; for instance, the US tax code treated it as ordinary income for much of the last century and it has been taxed at a dividend tax rate since 2003. A stock buyback has more subtle tax effects, since investors who tender their shares back in the buyback generally have to pay capital gains taxes on the transaction, but only if the buyback price exceeds the price they paid to acquire the shares. If the remaining shares go up in price, stockholders who do not tender their shares can defer their capital gains taxes until they do sell the shares.

Buybacks: The Value Effect

Buybacks can have no effect, a positive effect or negative effect on equity value per share, depending on where the cash from the buyback is coming from and how it affects the firm’s investment decisions. To illustrate the effects, let’s start with a simple financial balance sheet (not an accounting one), where we estimate the intrinsic values of operating assets and equity and illustrate the effects of a stock buyback on the balance sheet.

Note that the buyback can be funded entirely with cash, partly with cash and partly with new debt or even entirely with debt. (I am going to leave out the perverse but not uncommon scenario of a company that funds a buyback with a new stock issue, since the only party that is enriched by that transaction is the investment banker who manages both the issuance and the buyback). The value of the operating assets can change, if the net debt ratio of the company changes after the buyback (thus affecting the cost of capital) or if the buyback reduces the amount that the company was planning to invest in its operating assets (thus changing the cash flows, growth and risk in these assets).  This framework is a useful vehicle to look at the conditions under which buybacks have no effect on value, a positive one and a negative one.

The indifferent: For buybacks to have no effect on value, they should have no effect on the value of the operating assets. That must effectively mean that the buyback is entirely funded with cash off the balance sheet or that even if funded with debt, there is no net value effect (tax benefits cancel out with default cost) and that the buyback has no effect on how much the companyinvests back into its operating assets. As an example, consider the $13.2 billion in stock buybacks at Exxon Mobil in 2013. The company funded the buybacks entirely with cash surpluses and it not only had more than enough cash to cover reinvestment needs but continues to generate billions of dollars in excess cash (over and above its reinvestment needs).
The good: There are three pathways through with which a buyback can have a positive effect on value:

1.            Discounted cash holdings: There are some companies with significant cash balances, where investors do not trust the management of the company with their cash (given the track record of the company). Consequently, they discount the cash in the hands of the company, on the assumption that they will do something stupid, and this stupidity discount can be substantial. This is one of the few scenarios where a stock buyback, funded with cash, is an unalloyed plus for stockholders, since it eliminates the cash discount on the cash paid out to stockholders.  

2.            Financial leverage effect: A firm that finances a buyback with debt, increasing its debt ratio, may end up with a lower cost of capital, if the tax benefits of debt are larger than the expected bankruptcy costs of that debt. That will occur only if the firm has debt capacity to begin with, but that lower cost of capital adds to the value of the operating assets, though it can be argued that it is less value enhancement and more of a value transfer (from taxpayers to stockholders). 

3.            Poor investment choices: There is also the scenario where a firm that has been actively investing in a bad business or businesses (earning less than the cost of capital) redirects the cash towards buybacks. Here, less investment is value increasing and I will let you be the judge on how many firms on the top fifteen list in 2013 fall into that scenario. (I can think of quite a few...)

The bad: There are two ways in which a buyback can have a negative effect on value. The first is if the firm is correctly or over levered and chooses to finance the buyback with even more debt, since that would push the cost of capital higher after the buyback (as the expected bankruptcy costs overwhelm the tax benefits of debt). The second is if the firm takes cash that would have been directed to superior investment opportunities (where the return on capital > cost of capital) and uses it to buy back stock; this requires that the company also face a capital constraint, imposed either internally (because the company does not like to raise new financing) or externally (because the company is prevented from raising new financing). 

Buybacks: The Pricing Effect

If buybacks have no effect on value, can they still affect stock prices? Sure, and there are three possible factors that may cause the effect. The first is if there is a market mistake at play, where the stock is priced above or below its intrinsic value and the buyback occurs at a price that is not equal to the value. The second is that markets extrapolate from corporate actions and may view the buyback as a signal about what managers of the company think about its fair value. The third is that a buyback, especially if large and/or on a lightly traded stock, can have liquidity effects, tilting the demand side of the pricing equation. All of the effects are captured in the picture below:

1.            Market mispricing: If the stock is mispriced before the buyback, the buyback can create a value transfer between those who tender their shares back in the buyback and those who remain as stockholders, with the direction of the transfer depending on whether the shares were over or under valued to begin with. If the price is less than the value, i.e., the stock is under priced, a buyback at the prevailing price will benefit the remaining shareholders, by letting them capture the difference but at the expense of the stockholders who chose to sell their shares back at the “low price”. In fact, it is likely that the market will view the announcement of the buyback as a signal that the stock is under valued and push the price impact in what is commonly categorized as a signaling effect. If the price is greater than the value, i.e., the stock is over priced, a buyback will benefit those who sell their shares back, again at the expense of those who hold on to their shares. In either case, there is no value creation but only a value transfer, from one group of stockholders in the company to another. Lest you feel qualms of sympathy for the losing group in either scenario, remember that most stockholders get a choice (to tender or hold on to the shares) and if they make the wrong choice, they have to live with the consequences. 

2.            Signaling: For better or worse, markets read messages into actions and then translate them into price effects. Thus, when companies buy back stock, investors may consider this to be a signal that these companies view their stock to be under valued. If there is a signaling effect, you should expect to see the stock price jump on the announcement of the buyback and not the actual execution. The problem with this signaling story is that it attributes information and valuation skills to the management of the company that is buying back stock, that they do not possess. The evidence on whether companies time stock buybacks well, i.e., buy back their stock when it is cheap, is weak. While there is some evidence that companies that buy back their own stock outperform the market in the months after the buyback, there is also evidence that buybacks peak when markets are booming and lag in bear markets. 

3.            Liquidity effects: A stock buyback, especially if it is of a large percentage of the outstanding shares, does create a liquidity effect, with the buy orders from the company pushing up the stock price. For this to occur, though, the shares bought back have to be a high percentage of the shares traded (not the shares outstanding). If there is a liquidity effect, you should expect to see the stock price rise around the actual buyback (and not the announcement) but that price effect should fade in the weeks after. While the Wall Street Journal makes legitimate points about how buybacks can sometimes tilt the liquidity playing field, looking across companies that buy back stock and scaling the buyback to the daily trading volume on the stock, the median value of buybacks as a percent of annual trading volume was 0.79% and the 75th percentile across all firms is 2.17%. It is true that there are firms like IBM and Pfizer that rank among the biggest buyback firms, where buybacks are a significant percentage of annual trading volume and there will be a liquidity effect at these companies, albeit short lived:

The Sum of the Effects

In summary, buybacks can increase value, if they lower the cost of capital and create a tax benefit that exceeds expected bankruptcy costs, and can increase stock prices for non-tendering stockholders, if the stock is under valued. Buybacks can destroy value if they put a company’s survival at risk, by either eliminating a cash buffer or pushing debt to dangerously high levels. They can also result in wealth transfer to the stockholders who sell back over those who remain in the firm, if the buyback price exceeds the value per share.  

What about the share count effect? This is the red herring of buyback analysis, a number that looks profoundly meaningful at first sight but is useless in assessing the effect of a buyback, on deeper analysis. Let’s start with the obvious. A stock buyback will always reduce share count. For those lazy enough to believe that dilution is the bogeyman, and that less shares is always better than more, buybacks are always good news. However, lower share count often does not signify higher value per share and it may not even signify higher earnings per share (or whatever per share metric you use). For those slightly less lazy, focused on earnings per share, the assessment of whether a buyback is good news boils down to estimating how much earnings per share goes up after it happens. In a world where PE ratios stay constant, come out of sector averages, or are just made up, this will translate into higher price per share. The problem is that abuyback alters the risk profile of a firm and should also change its PE ratio (usually to a lower number).

To assess the effect of a buyback, you have to consider the full picture. You have to look at how it is financed (and the effect it has on debt ratio and cost of capital) and how the stock price relates to its fair value (under priced, correctly priced or over priced) to make a judgment on whether stockholders will benefit or be hurt by the stock buyback. I have a simple spreadsheet that tries to do this assessment that you are welcome to take for a spin. 

Back to the Market

Now that we have the tools to assess how and why stock buybacks affect stockholders in the companies involved, let’s use them to look at whether the buyback “binge” in the market is good news, neutral news or bad news, at least in the aggregate.  The article in the Economist provides the perspective of those who believe that stock buybacks are the most destructive trend in corporate America. Looking at the value destruction pathways described in the last section, this group believes that the stock buybacks at US companies are increasing leverage to dangerously high levels and/or reducing investment in good projects. But are these contentions true? Let’s check the facts: 

1. The leverage story: The notion that US companies are dangerously over levered seems to be built on two arguments: the aggregate debt levels of businesses as reported in the US national accounts and on anecdotal evidence (Apple borrowed money to do buybacks, so every one must...). To examine this argument,  I have estimated debt levels at US companies from 1980 to 2013 in the graph below, both as a percentage of capital (book and market) and as a multiple of EBITDA.

It is true that overall financial leverage, at least as measured relative to book value and EBITDA has increased over time (though it has remained relatively stable, as a percent of market value). While this increase can be partially explained by decreasing interest rates over the period, it is worth asking whether buybacks were the driving force in the increased leverage. To answer this question, I compared the debt ratios of companies that bought back stock in 2013 to those that did not and there is nothing in the data that suggests that companies that do buybacks are funding them disproportionately with debt or becoming dangerously over levered. 

Companies that buy back stock had debt ratios that were roughly similar to those that don't buy back stock and much less debt, scaled to cash flows (EBITDA), and these debt ratios/multiples were computed after the buybacks.

2. The under investment story: The belief that US companies in sectors other than technology have been reinvesting less back into their businesses is widespread, but let’s check the facts again. In the table below, I look at capital expenditures at US firms collectively, as a percent of revenues and invested capital, from 1980 to 2013:  

The trend line (on everything other than cap ex as a percent of sales) does back the conventional wisdom, and since buybacks went up over the same period, the bad news bears seem to win this round, right? Well, not so fast! What if investment opportunities in the US, in sectors other than technology, are drying up, either because of global competition or due to industry maturation? If this is the case, not only should you expect exactly what you observe in the data (less reinvestment, more cash returned) but it is a good thing, not a bad one. Before you get too heated under the collar, there are three things to remember in this debate.

1.            The first is that there is little evidence that companies that buy back stock reduce their capital expenditures as a consequence. The table reports on the capital expenditures and net capital expenditures, as a percent of enterprise value and invested capital, at companies that buy back stock and contrasts them with those that do not, and finds that at least in 2013, companies that bought back stock had more capital expenditures, as a percent of invested capital and enterprise value. When you net depreciation from capital expenditures (net cap ex), the two groups reinvested similar amounts, as a percent of enterprise value), but the buyback group reinvested more as a percent of invested capital. 

2.            The second is that the cash that is paid out in buybacks does not disappear from the economy. It is true that some of it is used on conspicuous consumption, but that is good for the for the economy in the short term, and a great deal of it is redirected elsewhere in the market. In other words, much of the cash paid out by Exxon Mobil, Cisco and 3M was reinvested back into Tesla, Facebook and Netflix, a testimonial to the creative destruction that characterizes a healthy, capitalist economy. 

3.            The third is the notion that more reinvestment by a company is always better than less is absurd (unless you are a politician), especially if that reinvestment is in bad businesses. In the table below, I have listed the ten companies that were the biggest buyers of their own stock over the last decade (using the Economist's ill advised heading for those who buy back stocks): 

As a stockholder in any of these companies, can you honestly tell me that you would rather have had these companies reinvest back in their own businesses? Put differently, how many of you wish that Microsoft had not bought back $100 billion worth of shares over the last decade and instead pumped that money into more Zunes and Surfaces? Or that Hewlett Packard instead of paying out $60 billion to stockholders had bought three more companies like Autonomy (and written them off soon after)? Or that Cisco had spent the $70 billion in buyback money on a hundred small acquisitions? If, as the Economist labels them, these companies are cannibals for buying back their own stock, investors in these companies wish they had more voracious appetites and eaten themselves faster.

There are two other issues brought up by critics of stock buybacks. One is that there is firms may buy back stock ahead of positive information announcements, and those investors who tender their shares in the buy back will lose out to those who do not. The other is that there is a tie to management compensation, where managers who are compensated with options may find it in their best interests to buy back stock rather than pay dividends; the former pushes up stock prices while the latter lowers them. Note that doing a buyback ahead of material information releases is already illegal, and any firm that does it is already breaking the law. As for management compensation, I agree that there is a problem, but buybacks are again a symptom, not a cause of the problem. In my view, it is poor corporate governance practice on the part of boards of directors to grant huge option packages to managers and then vote for buybacks designed to make managers even better off. Again, fixing buybacks does nothing to solve the underlying problem.

Wrapping up

I think that both ends of the spectrum on buybacks are making too much of a simple cash-return phenomenon. To the boosters of buybacks as value creators, it is time for a reality check. Barring the one scenario where companies that buy back stock stop making value-destructive investments, almost every other positive story about buybacks is one about value transfers: from taxpayers to equity investors (when debt is used by an under levered firm to finance buybacks) and from one set of stockholders to another (when a company buys back under valued stock).

To those who argue that buybacks are destroying the US economy, I would suggest that you are using them as a vehicle for real concerns you have about the evolution of the US economy. Thus, if you are worried about insider trading, executive compensation, tax-motivated transactions and or under investment by the manufacturing sector, your fears may be well placed, but buybacks did not cause of these problems, and banning or regulating buybacks fall squarely in the feel-good but do-bad economic policy realm.

Is it possible that some companies that should not be buying back stock are doing so and potentially hurting investors? Of course! As someone who believes that corporate finance at many companies is governed by inertia (we buy back stock because that is what we have always done...) and me-too-ism (we buy back stock because every one else is doing it...), I agree that there are value destroying buybacks, but I also believe that collectively, buybacks make far more sense than dividends as a way of returning cash to equities. In the Economist article, I am quoted as saying that dividends are a throwback to the nineteenth century (not the twentieth), when stocks were offered as investment choices to investors who were more used to bonds and that fixed, regular dividends were designed to imitate coupons. Since equity is a residual claim, it is not only inconsistent to offer a fixed cash flow claim to its owners, but can lead (and has led) to unhealthy consequences for firms. In fact, I think firms are far more likely to become over levered and cut back on reinvestment, with regular dividends that they cannot afford to pay out, than with stock buybacks.

Nguồn: finandlife|Damodaran

Trước đây finandlife có lần giới thiệu bài nghiên cứu của nhóm tác giả Fernando Duarte và Carlo Rosa, tựa đề “liệu cổ phiếu có đang rẻ”. Hôm nay finandlife xin dịch 1 bài vừa phản biện, vừa bổ sung cho bài viết của 2 tác giả trên, bài trên Blog của GS Damodaran. Mời các bạn dân investment analyst enjoy!

Cảm ơn bài dịch của bạn Huy Saito

Nếu bạn đã và đang theo dõi các bài viết blog của tôi, có lẽ bạn đã nhận ra rằng tôi cực kỳ ham mê phần bù rủi ro vốn cổ phần (ERP), và đã làm một bản khảo sát về chủ đề này hằng năm kể từ năm 2008 (và bảng năm 2013 ở đây). Tôi cũng đồng thời đăng một bản cập nhật phần bù rủi ro vốn cổ phần (ERP) cho chỉ số S&P 500 vào đầu tháng nay trên trang web của mình. Sau khi viết bài ấy, tôi có tập trung xem qua bài viết về chủ đề này của Fernando Duarte và Carlo Rosa, 2 nhà kinh tế học làm việc tài Cục Dự trữ Liên bang Mỹ ở New York. Họ cho rằng ERP đang ở mức cao trong lịch sử, phần lớn là vì Lãi suất trái phiếu chính phủ của Mỹ đang ở mức thấp, và nhận thấy rằng ERP cao là một tiền đề dự báo cho lợi nhuận từ cổ phiếu cao trong tương lai. Tôi không đồng tình với họ ở chỗ ERP cao khi so sánh tương đối với các mức ERP trong lịch sử, và đồng thời không đồng tình ở chỗ lãi suất phi rủi ro thấp thì ERP sẽ cao, nhưng tôi cũng không chắc chắn về việc nên dùng ERP như là một công cụ để xác định thời gian thích hợp để đầu tư, đặc biệt là vào những lúc này.

Các cách tiếp cận về tính ERP.

Có 3 cách để dự đoán ERP. Một là nhìn vào chênh lệch giữa các lợi nhuận trung bình trong quá khứ mà bạn đáng lẽ đã có được khi đầu tư vào cổ phiếu và lợi nhuận từ khoản đầu tư phi rủi ro. Phần bù trong khoảng thời gian từ 1928 – 2013 này đáng lẽ đã ở mức khoảng 4.20%, nếu như được tính toán bằng phương pháp lấy chênh lệch của lợi nhuận đã tính kép trên cổ phiếu Mỹ với lợi nhuận từ việc đầu tư trái phiếu chính phủ Mỹ thời hạn 10 năm. (Tôi biết. Tôi biết. Chúng ta có thể đã có một cuộc tranh luận để xem có đúng là trái phiếu chính phủ Mỹ thực sự phi rủi ro hay không, nhưng tôi sẽ để cuộc tranh luận đó vào một diễn đàn khác); Hai là khảo sát các nhà quản lý danh mục đầu tư, các giám đốc tài chính CFO, hay các nhà đầu tư xem thử họ nghĩ cổ phiếu sẽ sinh ra cái gì giống lợi nhuận trong tương lai, và rút ERP ra khỏi những số liệu từ khảo sát Đầu năm 2013, ERP của khảo sàt đạt từ khoảng 3.8% ( từ khảo sát các CFO) đến 4.8% (khảo sát từ các nhà quản lý danh mục đầu tư) cho đến mức 5% (khảo sát từ các nhà phân tích). Cuối cùng, bạn có thể rút ra phần bù rủi ro dự đoán, dựa trên giá cổ phiếu hiện tại và dòng tiền kỳ vọng, việc này giống như dự đoán lãi suất hòa vốn của một trái phiếu. Đây là quy trình tôi sử dụng đầu mỗi tháng để tính toán ERP cho các cổ phiếu Mỹ, và vào ngày 18 tháng 5 năm 2013, ERP mà tôi tính được là 5.45%.

Phần bù rủi ro vốn cổ phần (ERP) là gì?

ERP là phần lợi nhuận thêm mà các nhà đầu tư mong muốn khi đầu tư vốn cổ phần thay vì đầu tư vào lãi suất phi rủi ro. Vì vậy, nó là sự phản ánh cho niềm hi vọng và sự lo lắng sợ hãi của các nhà đầu tư, ERP sẽ tăng khi mà mức độ sợ hãi cao hơn mức độ hi vọng. Trong những thời điểm giá lên cao, khi mà các nhà đầu tự tin nhiều hơn là sợ hãi, ERP có thể sẽ sụt giảm. Trong sơ đồ dưới đây, bạn có thể nhìn thấy những dự đoán của tôi về ERP đã dự đoán cho các cổ phiếu của Mỹ từ 1961 đến 2012 với những chú thích cho thấy suy nghĩ của tôi trong khoảng thời gian đó.

ERP dự đoán trung bình trong cả thời kỳ trên là 4.02%, và con số đó là nền tảng cho việc giá đi xuống mà một số nhà đầu tư/ phân tích đã đưa vào trong thị trường. Nếu con số ERP, hiện tại đang ở mức 5.45% sụt giảm xuống còn 4.02%, thì chỉ số S&P 500 sẽ được mua bán ở mức 2270, cao hơn 26,5% so với mức hiện tại. Và theo như Duarte và Rosa đã nhận thấy qua những số liệu trong quá khứ, mặc dù với những chấn động đáng kể, ERP sẽ từ từ quay trở lại mức bình thường theo thời gian. Như cách mà tôi sẽ tranh luận trong phần kế tiếp, con số ERP của năm 2013 sẽ rất khác biệt so với những mức cao mà ERP đã đạt được trong các thời điểm trong quá khứ và việc suy luận từ quá khứ có thể sẽ rất nguy hiểm.

Con số phần bù rủi ro vốn cổ phần (ERP) có phải đã được chỉnh sửa bởi Cục Dự trữ Liên bang Mỹ?

Mặc dù vậy, ERP ở mức cao hơn lãi suất phi rủi ro. Để cho thấy một bức tranh về sự tác động giữa lãi suất phi rủi ro và ERP, tôi đã vẽ đồ thị của lợi nhuận kỳ vọng trên mỗi cổ phiếu (dựa vào dòng tiền trong tương lai và giá cổ phiếu hiện tại), gói gọn chúng thành ERP và lãi suất phi rủi ro hằng năm từ 1962 đến 2012.

Trong suốt một thập kỷ qua, lợi nhuận kỳ vọng trên mỗi cổ phiếu đã giữ nguyên một cách đáng ngạc nhiên ở mức giữa 8-9%, và gần như hầu hết các sự biến thiên của ERP trong suốt một thập kỷ vừa qua đã biến thành lãi suất phi rủi ro. Cụ thể hơn, ERP ở mức cao hơn trong vòng 5 năm qua có thể là vì lãi suất phi rủi ro đã giảm đến mức thấp trong lịch sử. Và thực tế là vào ngày 18 tháng 5 năm 2013, lợi nhuận kỳ vọng trên các cổ phiếu ở mức 7.40% là gần với mức thấp của lịch sử là 6.91% vào cuối năm 1998.

Vậy thì sao? Mặc dù tương quan tuyến tính giữa mức ERP và lãi suất phi rủi ro đã yếu đi trong một thập kỷ vừa qua, hai con số này thực ra đã di chuyển theo cùng 1 hướng: khi lãi suất phi rủi ro tăng lên (hoặc giảm đi) thì ERP cũng tăng (hoặc giảm). Thực tế, hồi quy tuyến tính của ERP đối với lãi suất trái phiếu chính phủ thời hạn 10 năm từ 1960 – 2012 được biểu hiện dưới đây:

          ERP = 0.348 + 0.0842 (Lãi suất trái phiếu Chính phủ) (Số R-squared = 4.68%)

                                                          (1.57)

Vì vậy, mỗi 1% tăng thêm của lãi suất trái phiếu chính phủ thời hạn 10 năm ( ví dụ như từ 2% lên 3%) thì ERP sẽ tăng khoảng 0.0842%. Một bằng chứng nữa, là khi tôi chạy hồi quy tuyến tính với số liệu từ 1960 – 2003 (bỏ qua thập niên vừa qua), cũng cho ra một kết quả thậm chí còn mạnh hơn:

          ERP = 0.0202 + 0.2592 (Lãi suất trái phiếu Chính phủ) (Số R-squared = 43.52%)

                                                          (5.62)

Trong khoảng thời gian này, mỗi 1% tăng thêm của lại suất sẽ dẫn đến 0.26% tăng lên của ERP. Thập niên vừa qua đã làm yếu hẳn đi mối tương quan giữa ERP và lãi suất trái phiếu Chính phủ.

Để giải thích cho bằng chứng này, hãy xem xét lại lần nữa hai thời kỳ có ERP ở mức cao. Trong năm 1981, ERP ở mức 5.73%, nhưng nó ở trên mức lãi suất trái phiếu chính phủ thời hạn 10 năm ở mức 13.98%, mang lại lợi nhuận kỳ vọng khoảng 19.71%. Vào ngày 1 tháng 5 năm 2013, ERP ở mức 5.70% nhưng nó nằm trên lãi suất trái phiếu chính phủ Mỹ ở mức 1,65%, dẫn đến lợi nhuận kỳ vọng là 7.35%. Một nhà đầu tư tin vào việc ERP sẽ giảm sút vào năm 1979 vì 2 lý do chính có lợi cho người đó như sau: Một là ERP sẽ trở về với mức trung bình của lịch sử và Hai là lãi suất trái phiếu chính phủ Mỹ sẽ đồng thời giảm xuống gần với mức thông thường trong quá khứ. Một nhà đầu tư năm 2013 phải đối mặt với một thực tế là lãi suất trái phiếu Mỹ không thể giảm hơn được nữa, và nếu xu hướng quay trở lại điểm trung bình là đúng, hay có nghĩa là lãi suất trái phiếu chính phủ Mỹ có thể tăng được nhiều hơn, và nếu lịch sử là đúng, thì việc lãi suất này tăng cũng sẽ dẫn đến việc tăng ERP đồng thời di chuyển cùng hướng tăng với nó.

Trong bảng dưới đây, tôi liệt kê các kết quả có thể của chỉ số S&P 500, tính theo số % thay đổi của cấp độ chỉ số S&P 500, và dựa trên các tổ hợp khác nhau của lãi suất phi rủi ro và ERP:

Như vậy, nếu như lãi suất phi rủi ro thay đổi 3% và ERP giảm sút xuống 5%, giá trị của S&P 500 đã bị đánh giá quá thấp bởi 1 khoảng 5%, nhưng nếu lãi suất phi rủi ro tăng lên 4% và ERP giữ nguyên ở mức 5.5%, thì giá trị của S&P 500 sẽ bị đánh giá quá cao một khoảng là 8.28%. Vẫn còn một khía cạnh khác khá hay của bảng này đáng chú ý. Trong khi tổng lãi suất phi rủi ro và ERP là lợi nhuận kỳ vọng trên mỗi cổ phiếu, thì các cổ phiếu lại có giá trị cao hơn bất kỳ lợi nhuận kỳ vọng nào đã tính ở trên, nếu như phần lớn lợi nhuận kỳ vọng đó bắt nguồn từ lãi suất phi rủi ro. Trong hình bên dưới, có thể thấy chỉ số S&P 500 đang tăng dần theo mức lợi nhuận kỳ vọng 9%, khi sử dụng các tổ hợp khác nhau của lãi suất phi rủi ro và ERP.

Như vậy, sự quay trở về mức trung bình mà sự tăng giá của thị trường đã hướng tới, cùng với ERP có thể được xem là một trường hợp đầu cơ giá xuống của cổ phiếu. Lợi nhuận kỳ vọng của cổ phiếu trong lịch sử trong khoảng thời gian từ 1960 đến 2012 là 10.43%, điều này cho thấy S&P 500 đang bị đánh giá quá cao giữa 12-40%, tùy thuộc vào kết cấu của lợi nhuận kỳ vọng. Thực tế, đây là lý do bạn phải có một sự bất đồng về ý kiến trong thị trường giữa những người sử dụng chỉ số PE, cho rằng các cổ phiếu đang được định giá quá cao; với những người sử dụng ERP hay mô hình của Cục dự trữ liên bang Mỹ hiện tại để đưa ra ý kiến trái chiều với ý kiến trên. Tôi chắc rằng bạn có lẽ đã có nhận định riêng của mình về đích đến của ERP và của lãi suất phi rủi ro. Nếu bạn muốn biết thêm về hiệu ứng trên giá cổ phiếu thông qua việc thay đổi các chỉ số, hãy xem xem qua bảng này.

Kết luận

Trong bài trước, tôi đã lưu ý rằng các cổ phiếu dường như không giống như bị định giá quá cao. Mặc dù có thể bạn sẽ nghĩ bài viết này của tôi hôm nay đưa ra một ý kiến hoàn toàn trái ngược với bài viết đó, nhưng hãy để tôi nói nhanh để cho bạn thấy sự liên kết giữa hai bài này. Ở bài viết trước, tôi lưu ý rằng giá các cổ phiếu chịu ảnh hưởng bởi 4 yếu tố: (1) dòng tiền lớn, tồn tại dưới dạng cổ tức và mua lại cổ phiếu ở những lúc giá cổ phiếu đang cao trong lịch sử, (2) quá trình đang phục hồi của nền kinh tế (và kèm theo đó là sự tăng trưởng về thu nhập / lợi nhuận) , (3) ERP ở mức cao hơn bình thường và (4) lãi suất phi rủi ro. Như vậy, ý kiến lập luận của tôi có sự tương đối: trong bối cảnh các tài sản tài chính đang được định giá và mức lãi suất đang ở mức hiện nay, các cổ phiếu đang được định giá đúng đắn.

Mặc dù, một hạn chế khá nguy hiểm, là lãi suất trái phiếu chính phủ hiện nay không chỉ ở mức thấy trong lịch sử mà có thể nói, nó qua thấp, quá thấp so với giá trị bên trong của nó, dựa vào lạm phát kỳ vọng và sự tăng trưởng thực kỳ vọng (một chủ đề mà tôi sẽ dành cho một bài viết blog sắp tới). Nếu bạn nghĩ là lãi suất này quá thấp, thì bạn đang có rủi ro rơi vào bên trong một bong bóng thị trường được Cục dự trữ liên bang Mỹ thổi phồng, và bạn biết rồi đấy, điều đó không mang lại kết cục gì tốt đẹp cả. Nhưng điều đáng sợ là cũng sẽ không có một nơi đầu tư an toàn nào hiện hữu cả: Vàng và bạc có thể đã là một nước đi tốt, nhưng chúng không nên được xem là một món hời, và các ngân hàng trung ương trên thế giới dường như đang đi theo hướng đi của Cục dự trữ liên bang Mỹ trong việc đặt lãi suất thấp. Bạn có thể sử dụng các công cụ phái sinh để mua bảo hiểm trong ngắn hạn để phòng ngừa rủi ro sập đổ thị trường, nhưng trong bối cảnh có nhiều người cũng đang lo lắng như bạn về thị trường, bạn có thể sẽ phải mua bảo hiểm đó với cái giá đắt đấy.

Thực ra, cũng có một vị trí khá an toàn. Trong lần cập nhật ERP cuối cùng của tôi, tôi có cho rằng các nhà đầu tư thị trường cổ phiếu đang đi theo hướng mà Cục dự trữ liên bang Mỹ dẫn dắt và họ đang lo rằng không biết lúc nào mình sẽ ngừng được. Để tôi diễn tả bằng cách khác. Nếu Cục dự trữ liên bang Mỹ đang kiểm soát toàn thị trường, thì câu hỏi mà cần phải đặt ra không phải là việc kiểm soát này sẽ ngừng lại hay không, mà là khi nào thì Cục dự trữ liên bang mới chấm dứt kiểm soát thị trường. Khi mà lãi suất dài hạn đã tăng trở lại, mà chắc chắn là từ từ nó cũng sẽ tăng, thì câu hỏi thị trướng vốn sẽ bị tác động đến mức nào sẽ phụ thuộc hầu hết vào việc giảm sút ERP có đủ để bù trừ hiệu ứng của lãi suất hay không. Vì vậy, mặc dù tôi không tranh luận rằng cổ phiếu đang có giá rẻ, chỉ vì ERP hiện nay đang cao hơn mức bình thường của lịch sử, tôi vẫn chưa sẵn sàng để giảm tỷ lệ vốn trong danh mục đầu tư của tôi (đặc biệt hơn khi mà tôi chưa nghĩ ra nơi nào khác để đầu tư tiền của mình vào). Khi nhìn vào bảng sự nhạy cảm của thị trường về tổ hợp lãi suất phi rủi ro / ERP, có khá nhiều bức tranh dẫn đến những kết quả an toàn cho thị trường mà tôi tin là mình sẽ có thể tiếp tục mua cổ phiếu đơn lẻ, cùng lúc đó chú ý kỹ vào ERP và lãi suất trái phiếu chính phủ. 

Nguồn: finandlife, Damodaran Blog

“Learn from the best, but think independently”

Chuck Myers

Fidelity fund manager Chuck Myers, CFA, got started in investing at the age of 12, and before he had finished high school, he placed second in a national stock-picking competition. Since 2006, he has been at the helm (chỉ huy, lãnh đạo) of the Fidelity Small Cap Discovery Fund, which has significantly outperformed the Russell 2000 Index over the last decade.

At the recent CFA Institute Equity Research and Valuation Conference in Philadelphia, Myers credited much of his success to the influences of legendary investors like Warren Buffett, Benjamin Graham, and Seth Klarman, as well as to genetics. As Myers explained, appreciating the wisdom found in Buffett’s shareholder letters, Graham’s The Intelligent Investor, and Klarman’s Margin of Safety is “either in your DNA or it isn’t.” In practice, Myers has applied the collective work of his investing forebears to his search for those rare standout stocks that he refers to as “six-foot-tall second graders.”

Myers drew on his experiences as a value investor and shared some of the lessons he learned along the way that have come to shape his investing philosophy. These lessons are summarized below and are well worth heeding.

Learn from the best, but think independently. Besides reading the investing classics, Myers has had the benefit of working alongside portfolio managers with stellar long-term track records, like Fidelity colleagues Joel Tillinghast and Will Danoff. He found that there are many paths to investing success, and the best investors are the ones who have learned from others but gone on to chart their own courses based on their unique skill sets. Myers has done just that in developing his own brand of “low expectations” value investing, whereby he seeks out-of-favor stocks that are ripe (chính muồi) for a turnaround.

Stay within your “circle of competence (vòng tròn năng lực).”Early on in his career, Myers had a six-month stretch during which his fund underperformed its benchmark by over 1,000 basis points (bps). While his strength had always been stock picking, his portfolio contained significant sector bets and a big overweight in international stocks. It was these ill-timed factor bets outside his circle of competence, and not his stock selection, that dragged down his performance.

Aim for the “middle of the fairway.” Building on the previous lesson, Myers underscored the importance of portfolio construction when it comes to beating your benchmark. Prudent golfers will sacrifice a little bit of distance off the tee to ensure that they keep the ball in the middle of the fairway, increasing their odds of success. Having to hit your ball out of the rough or a fairway bunker is likely to cost you strokes. Similarly, portfolio managers would do well to minimize risk in those areas where they lack expertise. If your strength is stock selection, avoid making significant bets on factors like sectors, style, and market capitalization.

Relative valuation matters. While most investors seek to buy assets for less than their intrinsic value, Myers noted that it was equally important to understand the opportunity set and relative valuation. Hedge fund investors will typically focus on absolute returns, and mutual fund managers usually talk in terms of relative returns, but Myers pays close attention to both. In 2008, his fund was defensively positioned and this served him well when stocks plunged. However, as Myers’s portfolio of stocks still looked attractively valued on an absolute basis, its defensive nature would likely cause it to underperform as the market rebounded. As a result, he turned over his portfolio by over 100%, positioning it in beaten down stocks, including home builders and REITs, which went on to lead the market’s recovery.

When it comes to turnover, patience is a virtue (đức tính tốt). Citing Morningstar data, Myers noted that across market-cap segments and style, the top performing funds over long time periods have lower turnover than the poorest performers. Sell a stock in your portfolio, he said, only if you’ve found one “orders of magnitude better to replace it.” And while Myers generally subscribes to such a hands-off approach in times of low valuation dispersion (defined by Fidelity as the difference in earnings yield between the 20th percentile and the 80th percentile of stocks, standardized through time), he also thinks portfolio turnover should be dynamic. In 2008, valuation dispersion spiked, and Myers took advantage of the “changing prices on the menu.”

Focus on a margin of safety. According to Myers, a true test of an investment’s margin of safety is found on the balance sheet. Investors should consider whether a company can weather a severe financial crisis like 2008 without having to raise money and dilute its shareholders at an inopportune time (Why QHD).

Source: blogs.cfainstitute.org

•  Customer Segment (CS) : xác định các nhóm khách hàng (người/tổ chức) khác nhau mà doanh nghiệp muốn hướng tới. Nhóm khách hàng này có thể là thị trường đại chúng (mass market), thị trường ngách (niche market), thị trường hỗn hợp (multi-sided market).

•  Value Propositions (VP) : mô tả các sản phẩm/dịch vụ của doanh nghiệp đã và đang tạo ra các giá trị nhất định cho nhóm khách hàng đã được định trước. Nói cách khác, VP là lý do mà khách hàng chọn của công ty bạn thay vì công ty của đối thủ.

•  Channels (CH) : mô tả các kênh phân phối mà doanh nghiệp sử dụng để tiếp xúc với khách hàng (CS) và qua đó mang cho khách hàng các giá trị (VP) mà khách hàng mong muốn.

•  Customer Relationships (CR) : mô tả các loại quan hệ mà doanh nghiệp muốn thiết lập với các khách hàng (CS) của mình. Quan hệ với khách hàng rất quan trọng trong tất cả thời gian doanh nghiệp hoạt động, không trừ bất cứ lúc nào vì nó giúp doanh nghiệp có thể tăng số lượng khách hàng mới, giữ được chân khách hàng cũ. Quan hệ khách hàng có thể thể hiện thông qua các hình thức tư vấn trực tiếp, tư vấn gián tiếp, duy trì và lắng nghe cộng đồng khách hàng hay có thể cùng hợp tác với khách hàng để tạo ra sản phẩm mà họ muốn.

•  Revenue Streams (R$) : thể hiện luồng lợi nhuận doanh nghiệp thu được từ các khách hàng (CS) của mình (đã trừ đi chi phí).

•  Key Resources (KR) : mô tả các nguồn lực quan trọng nhất của doanh nghiệp để hoạt động kinh doanh có thể tồn tại. Đây có thể là các nguồn lực vật lý (ví dụ tài nguyên môi trường), nguồn lực tri thức (bằng sáng chế), nhân lực và tài chính.

•  Key Activities (KA) : mô tả các hành động quan trọng nhất mà doanh nghiệp cần duy trì để giữ được công việc kinh doanh của mình. Tóm lại, KA thường nằm trong 3 nhóm chính là : sản xuất, giải quyết các vấn đề (của khách hàng) và xây dựng mạng lưới/nền tảng công nghệ để phục vụ khách hàng.

•  Key Partnerships (KP) : mô tả bản đồ về các nhà cung cấp nguồn lực và các đối tác giúp cho công việc kinh doanh được thực thi tốt và có thể phát triển. KP có thể là một trong bốn loại sau : đối tác chiến lược giữa các công ty không phải là đối thủ của nhau, đối tác giữa các công ty là đối thủ của nhau để cùng nâng thị trường lên, cùng đầu tư (joint ventures) để tạo ra công việc kinh doanh mới, quan hệ mua bán để đảm bảo đầu vào cho công ty. 

•  Cost Structure (C$) : mô tả tất cả các chi phí cần thiết để duy trì và điều hành một công việc kinh doanh. Một số mô hình kinh doanh chú trong vào giá rất nhiều (cost-driven) như mô hình kinh doanh vé máy bay giá rẻ của Jetstar, một số khác chú trọng tạo dựng giá trị cho người mua (ví dụ như các khách sạn 4-5 sao)…

Nguồn: Business Model Generation, ecorner.stanford.edu

Như trong báo cáo phân tích trước, chúng tôi đã đề cập đến việc P-Notes và các Quỹ đầu tư chỉ số ETF đã xuất hiện ở Việt Nam trong thời gian dài, tuy nhiên chỉ mới bắt đầu thu hút sự chú ý của thị trường. Nhờ Pnote và ETF mà NĐT Nước ngoài có thể tham gia vào TTCK Việt Nam thông qua quỹ mà không chịu nhiều quy định rằng buộc. Trong cuối 2009 đến 2010, NĐT NN đã mua ròng 15 tháng liên tiếp với tổng quy mô gần 18,000 tỷ đồng. Trong bối cảnh dòng vốn nội rút mạnh ra khỏi thị trường giai đoạn hậu gói kích cầu hỗ trợ lãi suất 1 tỷ USD thì dòng vốn này đóng vai trò rất quan trọng giúp thị trường ổn định trong suốt năm 2010. Ngoài dòng tiền từ các quỹ đầu tư chủ động thì dòng tiền ETF và đặc biệt là Pnote đã đóng góp phần đáng kể trong lượng mua ròng giai đoạn này.

Để có thể đánh giá được diễn biến của dòng vốn P-notes và ETF, chúng tôi đã thống kê hoạt động mua vào của khối ngoại giai đoạn năm 2010; đây là giai đoạn đầu tiên TTCK Việt Nam nghe nói đến xuất hiện của P-Notes và ETF. Giai đoạn này TTCK Việt Nam khá xấu, tiềm ẩn nguy cơ điều chỉnh mạnh sau khi tăng rất mạnh năm 2009 (VNindex tăng từ đáy 235 ngày 24/2 lên đỉnh 624 ngày 22/10).

Dòng vốn nóng nói trên vào năm 2010 có những đặc điểm sau:

• Chủ yếu tập trung vào các cổ phiếu lớn, có ảnh hưởng mạnh đến các chỉ số vào thời điểm đó như HAG, VIC, BVH, FPT, HPG, VNM, SJS, DPM, VCB, PVD, SSI, MSN.

• Chỉ tập trung mua trên HSX, mã CP được mua ròng nhiều nhất trên HNX chỉ tương đương các mã được mua ròng thấp nhất trong top 20 mã HSX (đây cũng là lý do HNX giảm mạnh so với Vnindex)

Nếu không nhờ có dòng tiền mạnh này thì VNindex khả năng đã giảm khá sâu, điều này thể hiện qua chênh lệch điểm số giữa Vnindex (giảm 2%) và Hnindex (giảm 32%) trong năm 2010. Dòng tiền này đã góp phần cho mức mua ròng kỷ lục hơn 15.250 tỷ của khối ngoại trong năm 2010. Giá trị giao dịch của khối ngoại/ giá trị giao dịch thị trường tăng từ 19.3% lên 21.9%, trong khi giá trị mua ròng/ giá trị thị trường tăng từ 0.8% lên 4%.

Các quỹ Đầu tư chỉ số ETF cũng đẩy mạnh hoạt động giao dịch trong năm 2010, ETF VNM tăng quy mô được khoảng 139,4 triệu USD, tương đương 2.718 tỷ trong khi ETF FTSE VN tăng quy mô được 15,3 triệu USD tương đương 298.1 tỷ. 2 ETF đóng góp 3.016 tỷ trong tổng số 15.252 tỷ mua ròng của khối ngoại trong năm 2010. Như vậy phần lớn giá trị mua ròng còn lại mang dấu ấn của hoạt động đầu tư Pnotes. Trong bối cảnh dòng vốn nội rút mạnh ra khỏi thị trường giai đoạn hậu gói kích cầu hỗ trợ lãi suất 1 tỷ USD thì dòng vốn này đóng vai trò rất quan trọng giúp thị trường ổn định trong suốt năm 2010.

So với báo cáo chúng tôi phát hành cách đây 10 ngày, dòng vốn ngoại (có sự góp mặt của P-Notes) đã đẩy VN-Index vượt qua mức 600 điểm, và đang tiếp cận vùng kháng cự mạnh tại 615-620 điểm. Khối ngoại mua vào tại các cổ phiếu BCs hỗ trợ cho VN-Index tạo vùng đỉnh giá mới trong năm, và trong quá trình kiểm tra lại vùng đỉnh cũ năm 2015 lần lượt tại 615 và 638 điểm. Dù vậy, thực tế đang cho thấy khối ngoại mua vào thời gian qua khiến cho việc dự báo thị trường trong ngắn hạn rất khó khăn. Nhìn chung thị trường nhận định đang có rủi ro cao, khả năng đảo chiều đang lớn dần khi chỉ số tăng nhanh và thanh khoản sụt giảm, cùng với việc chờ đợi thông tin hỗ trợ mạnh. Nếu hoạt động mua vào vẫn tiếp diễn thì VN-Index sẽ còn tăng trong nghi ngờ và nhiều NĐT tiếp tục không vui với danh mục không có các cổ phiếu Bluechip như thời gian qua.

Theo dõi hoạt động mua vào của khối ngoại, chúng tôi tiếp tục duy trì quan điểm tích cực về dòng vốn Pnotes, nhưng cần lưu ý hiệu ứng tăng điểm lên thị trường đang giảm dần do NĐT trong nước đang giữ quan điểm thận trọng và áp lực chốt lãi ngắn hạn ngày càng lớn và chờ đợi thêm thông tin hỗ trợ.

• Điểm tích cực: Hoạt động mua ròng của khối ngoại chỉ khoảng 3% – 5% giao dịch toàn thị trường, và trạng thái mua ròng tích lũy không lớn để tạo biến động mạnh trên thị trường khi xảy ra hoạt động rút vốn. Hơn nữa cơ chế rút vốn của P-Notes cũng không có biến động nhanh như các ETFs để có thể tạo hiệu ứng xấu cho thị trường.

• Điểm tiêu cực: Khối ngoại đang có xu hướng rút vốn tại các nước trong khu vực sau 2 tháng mua ròng (tháng 3 và 4). Liệu dòng vốn này sẽ sớm chấm dứt theo xu hướng chung của khu vực? Rất khó có câu trả lời vì thị trường không có công cụ hữu hiệu để dự báo hoạt động mua vào của P-Notes. 

Nhà đầu tư nên quan tâm đến những cổ phiếu có quy mô lớn, còn room cho NĐT Nước ngoài và so sánh với các yếu tố cơ bản và định giá vẫn còn hấp dẫn (tham khảo các báo cáo của BSC). Đối với NĐT quan tâm đến hành động của khối ngoại, trong số 20 cổ phiếu được khối ngoại mua ròng nhiều, danh mục mua ròng trùng 15 cổ phiếu ở 2 giai đoạn (2010 và tháng 4 năm 2016).

• Nhóm cổ phiếu tài chính được mua vào mạnh, 5/6 ngân hàng niêm yết trên HSX (VCB, BID, MBB, CTG, STB) được mua ròng trong khoảng từ 4/2016 đến nay, so với 4/5 Ngân hàng (VCB, CTG, EIB và OGC) được mua vào trong năm 2010; thêm vào đó là Cổ phiếu chứng khoán SSI, bảo hiểm BVH.

• Nhiều cổ phiếu có ảnh hưởng lớn đến chỉ số trong năm 2010 đã không còn được khối ngoại mua ròng mạnh gồm: Nhóm không còn duy trì được quy mô vốn hóa (HAG, KBC, OGC); hết room (VNM, FPT) và hủy niêm yết (PVF). Thay vào đó là hoạt động mua ròng ở các cổ phiếu niêm yết mới có ảnh hưởng lớn đến chỉ số như GAS và BID.

• Danh mục mua ròng trên HNX cũng tập trung vào nhóm Ngân hàng, Dầu khí và Chứng khoán là 3 nhóm chiếm tỷ trọng lớn trong chỉ số.

Lưu ý Cổ phiếu được in đậm là cổ phiếu có trong top 20 mua ròng của NĐT NN 2010

Bài liên quan:

What are P-note?

Nguồn: BSC Research