Góc nhìn BTP, cập nhật cuối 2014

by finandlife19/11/2014 11:31

Gần đây một số anh/chị bắt đầu hỏi trở lại về cổ phiếu BTP. Tôi vẫn bảo lưu quan điểm như 2 bài viết cách đây hơn 1 năm.

Bài thứ 1: BTP cổ phiếu đột biến đến từ thay đổi cách hoạch toán kế toán.

Bài thứ 2: Phân tích và khuyến nghị BTP (Cổ phiếu Cty Nhiệt Điện Bà Rịa)

 

Nguồn: finandlife

Tags:

Stocks

Phân tích và khuyến nghị BTP (Cổ phiếu Cty Nhiệt Điện Bà Rịa)

by finandlife06/08/2013 20:41

 

Kế tiếp bài viết,
BTP - Cổ phiếu đột biến đến từ thay đổi cách hoạch toán kế toán, chúng tôi xin gởi đến bài khuyến nghị chi tiết từ VFS Research.

Công ty Cổ phần Nhiệt Điện Bà Rịa (BTP) không những tạo ra những con sóng lớn về giá trên thị trường mà còn có sự thay đổi mạnh mẽ trong báo cáo kết quả kinh doanh năm 2012 và 6 tháng đầu năm 2013. Tuy nhiên, khi đi sâu vào phân tích, chúng tôi nhận thấy sự thay đổi này chủ yếu đến từ việc thay đổi chính sách hạch toán kế toán chứ không đến từ sự cải thiện hoạt động sản xuất kinh doanh. Nhiên liệu đầu vào không thật sự ổn định là nguyên nhân chính dẫn đến sản lượng sản xuất và doanh thu thuần của công ty “bấp bênh”. Trong khi đó, việc giá bán phụ thuộc quá nhiều vào công ty mẹ EVN khiến BTP khó cải thiện biên lợi nhuận.

Ngoài ra, theo tính toán của chúng tôi, P/E forward 2013 của BTP ở mức 11.2 lần, khá cao so với định giá của PPC. Không những thế, BTP cũng đã chốt quyền chi trả cổ tức bằng tiền mặt 11% vào ngày hôm nay, nên rất có thể không còn hiệu ứng ngày chốt quyền nào nữa trong thời gian gần tới.

Với tất cả yếu tố trên, chúng tôi cho rằng “BTP sẽ khó tạo thêm những con sóng tăng lớn như cổ phiếu này đã từng làm được vào cuối 2012 đầu 2013”.

-----------------------------------------------------------

Hưởng lợi nhờ phương pháp hạch toán mới

Năm 2000, để thực hiện dự án Đuôi Hơi 306-2 Nhà Máy Nhiệt Điện Bà Rịa, BTP phải vay khoảng 50 tỷ Won từ nguồn vốn vay quỹ hợp tác phát triển kinh tế Hàn Quốc – EDCF. Trước năm 2012, công ty hạch toán số dư ngoại tệ khoản vay này theo tỷ giá Xuất nhập khẩu. Do đồng Won ít được giao dịch trên thị trường nên tỷ giá này chênh lệch khá cao so với tỷ giá thực tế tại ngân hàng thương mại. Dẫn đến việc mỗi năm BTP phải ghi nhận một khoản không nhỏ lỗ từ chênh lệch tỷ giá.

Tuy nhiên, từ ngày 24/10/2012, Bộ Tài Chính đã ban hành Thông tư 179/2012/TT-BTC quy định lại về việc ghi nhận, đánh giá, xử lý các khoản chênh lệch tỷ giá hối đoái. Theo đó, năm 2012, thay vì phải hạch toán số dư ngoại tệ của khoản vay đồng Won theo tỷ giá xuất nhập khẩu (khoảng 19.41 VNĐ/Won), BTP chỉ phải hạch toán theo tỷ giá mua tại ngân hàng thương mại (khoảng 17.74 VNĐ/Won). Cùng với việc tỷ giá đồng Won trong năm ít biến động, công ty đã không còn phải ghi nhận lỗ do chênh lệch tỷ giá. Điều này giúp công ty tiết giảm hơn 102 tỷ đồng chi phí tài chính so với năm 2011.

Đây là nguyên nhân chủ yếu giúp lợi nhuận sau thuế năm qua của công ty tăng trưởng đột biến (+116%) mặc dù doanh thu thuần có sự sụt giảm mạnh (-40%) do sản lượng điện tiêu thụ giảm.

Lợi nhuận 6 tháng 2013 tiếp tục khả quan

Đầu năm 2013, công suất và sản lượng tiêu thụ của BTP gia tăng nhờ quyết định điều chuyển nhiên liệu khí thấp áp cấp cho các hộ công nghiệp sang cho BTP của PVN. Điều này giúp cho doanh thu thuần 6 tháng đầu năm 2013 của công ty đạt 791 tỷ đồng, tăng 19% so với cùng kỳ, hoàn thành 45% kế hoạch doanh thu cả năm.

Trong khi đó, việc đồng Won liên tục mất giá so với USD và cả VNĐ (có thời điểm giảm giá 8% so với đầu năm) giúp công ty ghi nhận gần 33 tỷ đồng lãi chênh lệch tỷ giá, đẩy lợi nhuận sau thuế lên hơn 70 tỷ đồng, tăng 25% so với cùng kỳ và vượt 30% kế hoạch lợi nhuận cả năm 2013.

Kế hoạch 2013 thận trọng

Năm 2013, với sản lượng điện tiêu thụ dự báo tăng, công ty đặt kế hoạch doanh thu 1,739 tỷ đồng, tăng 22% so với thực hiện năm 2012. Tuy nhiên kế hoạch lợi nhuận sau thuế lại chỉ có 53.8 tỷ đồng, thấp hơn 60% so với thực hiện năm 2012.

Với kết quả kinh doanh 6 tháng đầu năm khả quan, chúng tôi cho rằng, công ty sẽ hoàn thành kế hoạch doanh thu và vượt mạnh kế hoạch lợi nhuận nhờ tỷ giá đồng Won tiếp tục diễn biến thuận lợi.

Sản lượng điện sản xuất không ổn định 

Nguồn nguyên liệu chính để vận hành nhà máy của BTP là nhiên liệu khí đồng hành được PVGas cung cấp từ mỏ Cửu Long và nhiên liệu dự phòng là dầu DO. Nếu lượng khí Cửu Long suy giảm (ưu tiên hàng đầu là cung cấp cho nhà máy Đạm Phú Mỹ), công ty phải sử dụng dầu DO với chi phí rất cao.

Hiện tại sản lượng khí thu gom tại mỏ Cửu Long mỗi năm không ổn định và đang suy giảm, ảnh hưởng rất nhiều đến nguồn nhiên liệu đầu vào và sản lượng điện sản xuất của công ty. Trong trường hợp không còn khí Cửu Long, công ty mới được sử dụng khí Nam Côn Sơn theo hợp đồng đã ký với PVGas.

Sản lượng khí không đủ lại không được ưu tiên, có thể thấy BTP khá bị động đối với nguồn nguyên liệu đầu vào, điều đó lý giải phần nào doanh thu của BTP khá “bấp bênh” khi mà sản lượng điện hàng năm không ổn định, đặc biệt từ năm 2010 tới nay.

Từ tháng 3/2011 giá khí PVGas bán cho các nhà máy điện dần đi vào ổn định theo cơ chế tăng 4%/năm và kể từ tháng 3/2016 trở đi sẽ chỉ tăng 2%/năm. Việc giá khí được tăng theo lộ trình như vậy sẽ giúp BTP chủ động hơn trong việc cân đối chi phí đầu vào, bên cạnh đó EVN cũng cam kết sẽ mua điện với giá hợp lý để BTP luôn có lãi.

Hết khấu hao tài sản cố định sau năm 2014

Trung bình mỗi năm, chi phí khấu hao của BTP chiếm khoảng 13% tổng chi phí sản xuất. Với giá trị tài sản cố định còn lại của công ty vào thời điểm cuối năm 2012 khoảng 358 tỷ đồng, chi phí khấu hao mỗi năm khoảng 165 tỷ đồng (BTP trích khấu hao tài sản cố định theo phương pháp đường thẳng), về cơ bản tài sản cố định của BTP sẽ hết khấu hao sau năm 2014.

Điều này sẽ giúp BTP tiết giảm đáng kể chi phí giá thành sản xuất. Tuy nhiên, trao đổi với lãnh đạo công ty được biết, khi nhà máy hết khấu hao, việc đàm phán tăng giá bán điện của công ty cho EVN sẽ khó khăn hơn. Do đó, khả năng công ty cải thiện mạnh biên lợi nhuận sau khi hết khấu hao là không nhiều.

Dư tiền cải thiện, áp lực lãi vay không lớn

Nợ vay của BTP hiện tại chủ yếu là khoản vay dài hạn bằng đồng Won, chiếm 70% tổng nợ. Thời hạn vay 27 năm, bắt đầu từ năm 2001 (trong đó 7 năm đầu ân hạn chưa phải trả gốc). Hiện tại mỗi năm BTP phải trả khoảng 2.5 triệu Won nợ gốc (50 tỷ đồng) và lãi suất chỉ khoảng 2.2%/năm. Do đó, áp lực lãi vay của BTP là tương đối thấp.

Trong khi đó, các khoản phải thu của công ty đang giảm dần do thu được tiền từ EVN, đẩy lượng tiền mặt tăng dần, cải thiện khả năng thanh toán.

Cổ tức tiền mặt khá hấp dẫn

Lợi nhuận và dòng tiền cải thiện giúp công ty gia tăng mức cổ tức chi trả cho cổ đông những năm gần đây. Năm 2010, công ty chi trả 3% cổ tức bằng tiền mặt. Năm 2011, mức cổ tức tăng lên 7%. Năm 2012, cổ tức kế hoạch của công ty là 8%, tuy nhiên với lợi nhuận đột biến, công ty đã quyết định chi trả 11% cổ tức bằng tiền mặt cho năm 2012, tương ứng với mức DIY (so với giá ngày 6/8) là 7.7%, khá hấp dẫn so với lãi suất tiền gửi hiện tại.

Với quy định không được chi trả cổ tức từ các khoản chênh lệch tỷ giá chưa thực hiện. Chúng tôi cho rằng, năm 2013, công ty sẽ giữ nguyên mức chi trả cổ tức 11% của năm 2012 (kế hoạch 8%).

Định giá

Trên cơ sở kết quả kinh doanh 6 tháng đầu năm, chúng tôi cho rằng cả năm BTP sẽ đạt khoảng 70 – 80 tỷ đồng lợi nhuận sau thuế (không tính đến các khoản lãi lỗ tỷ giá chưa thực hiện), tương ứng với mức EPS Forward khoảng 1,265 đồng. Với mức giá đóng cửa ngày 6/8/2013, BTP đang giao dịch ở mức PE Forward khoảng 11.2 lần khá cao so với định giá của PPC và tương đương với nhiệt điện Ninh Bình.

Nguồn: Mr Thành|VFS Research

Tags:

Stocks

BTP cổ phiếu đột biến đến từ thay đổi cách hoạch toán kế toán.

by finandlife08/07/2013 11:08

Với rất nhiều nhà đầu tư, BTP là một trong những hiện tượng của 6 tháng đầu năm 2013. BTP không những tạo ra những con sóng lớn về giá trên thị trường mà còn có sự thay đổi mạnh mẽ trong báo cáo kết quả kinh doanh năm 2012 và 3 tháng đầu năm 2013. Tuy nhiên, khi đi sâu vào phân tích báo cáo tài chính, chúng ta có thể sẽ phải thất vọng! Rất nhiều lợi nhuận ghi nhận trong năm 2012 đến từ việc thay đổi chính sách hoạch toán kế toán chứ không phải từ sự cải thiện hoạt động sản xuất kinh doanh.

 

 

Tính từ đầu năm 2013 đến đỉnh xác lập vào giữa tháng 5, BTP đã tăng giá gần gấp 3 lần. Đây là một tỷ suất lợi nhuận đáng mơ ước của tất cả nhà đầu tư hiện nay. Sự hấp dẫn của BTP đến từ đâu?

BTP được nhiều nhà đầu tư để ý đến khi Công ty công bố kết quả kinh doanh quý 2 năm 2012 với mức lợi nhuận vượt trội, theo giải trình của Công ty, lợi nhuận tăng lên vì BTP áp dụng theo giá bán mới điều chỉnh từ EVN. Chính điều này đã giúp BTP hoàn thành vượt kế hoạch cả năm 2012 12% chỉ trong 2 quý đầu.

Không dừng lại ở đấy, cả năm 2012, lợi nhuận sau thuế của Công ty đạt 135.3 tỷ đồng, tăng 116% so với năm 2011, trong khi đó doanh thu lại giảm 48%. Điều này có nghĩa là tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên doanh thu của BTP đã cải thiện một cách mạnh mẽ trong năm 2012.

BTP tiếp tục bồi đắp lòng tin cho nhà đầu tư khi kết quả kinh doanh quý 1 rất ấn tượng. Doanh thu tăng 18% so với cùng kỳ, lợi nhuận sau thuế đạt 88% kế hoạch của cả năm 2013.

Nhưng phân tích báo cáo tài chính lại cho thấy mọi thứ không thật sự triển vọng như vậy. Nhìn kỹ vào cơ cấu doanh thu và lợi nhuận, ta thấy đóng góp chủ yếu vào sự đột biến của BTP là doanh thu tài chính tăng lên và chi phí tài chính giảm đi. Điều đáng nói là sự thay đổi trong doanh thu và chi phí tài chính này chủ yếu đến từ sự thay đổi trong chính sách hoạch toán khoản chênh lệch tỷ giá hoái đối. Theo thông tư 179/2012/TT-BTC ngày 24/10/2012, đối với việc đánh giá lại số dư ngoại tệ cuối kỳ được thực hiện theo tỷ giá mua vào của Ngân hàng thương mại nơi doanh nghiệp mở tài khoản chứ không dùng tỷ giá tính thuế xuất nhập khẩu như trước nữa. Chính quy định này đã giúp cho BTP không những không phải ghi nhận lỗ chênh lệch tỷ giá chưa thực hiện mà còn được hoàn nhập khoản lỗ này của những năm trước, không những thế, BTP còn ghi nhận thêm hơn 2 tỷ doanh thu tài chính chưa thực hiện. Theo tính toán của chúng tôi, tổng giá trị đóng góp của chính sách này vào lợi nhuận của Công ty trong năm 2012 là 86 tỷ đồng, chiếm 47% lợi nhuận trước thuế.

Tại sao việc thay đổi chính sách hoạch toán lại giúp BTP tăng doanh thu tài chính và giảm chi phí tài chính nhiều đến vậy?

Won là một đồng tiền kém thanh khoản, do vậy, chênh lệch giữa tỷ giá mua và tỷ giá tính thuế xuất nhập khẩu của Won rất cao, theo thông tin cuối 2012, giá mua đồng Won của Vietcombank chỉ là 17.74 trong khi đó tỷ giá tính thuế xuất nhập khẩu lại ở mức 19.41, chênh lệch tới 9.4%. Chính vì vậy, việc thay đổi hoạch toán từ dùng tỷ giá xuất nhập khẩu thành dùng tỷ giá mua của ngân hàng đã làm thay đổi mạnh mẽ các khoản mục về tài chính trong báo cáo thu nhập của BTP trong năm 2012.

 

Tỷ đ

2009

2010

2011

2012

Q1/13

Doanh thu tài chính

4.39

8.55

7.47

30.06

27.7

Lãi tiền gởi, tiền cho vay

3.04

8.24

7.3

27.7

4.5

Lãi cl tỷ giá đã thực hiện

0.06

 

0.17

0

 

Lãi cl tỷ giá chưa thực hiện

1.29

0.31

0

2.36

23.2

Chi phí tài chính

185.02

178.09

151.74

26.57

6.92

Lãi tiền vay

39.39

37.93

42.56

30.67

6.92

Lỗ cl tỷ giá đã thực hiện

49.4

56.46

18.96

2.34

 

Lỗ cl tỷ giá chưa thực hiện

96.23

83.62

83.66

0

 

Lỗ do trích lập dự phòng

   

6.44

-6.44

 

Chi phí tài chính khác

 

0.08

0.118

0

 

 

Còn nữa…

Một điểm may mắn của BTP là từ đầu năm 2013 đến nay, đông Won rơi vào xu hướng giảm giá khá mạnh so với USD và cả VND (Theo google finance, Won giảm giá >4% so với VND). Chính điều này đã giúp Công ty ghi nhận một khoản lãi chênh lệch tỷ giá chưa thực hiện 23.2 tỷ trong quý 1, có thể sẽ tiếp tục ghi nhận nữa trong quý 2/2013.

 

 

Tuy nhiên, luật quy định những khoản mục liên quan đến chênh lệch tỷ giá hối đối chưa thực hiện, được ghi nhận vào lợi nhuận trong kỳ, nhưng khoản lợi nhuận này không bị đánh thuế, và công ty không dùng lợi nhuận này để chia cổ tức. Như vậy, ở khí cạnh là cổ đông của BTP, nhà đầu tư đừng quá vui mừng với thông tin lợi nhuận đột biến của Công ty trong thời gian qua, nhà đầu tư nên theo dõi những cải thiện khác về tỷ suất lãi gộp, về sản lượng điện tiêu thụ hơn là chỉ đơn thuần nhìn vào lợi nhuận sau thuế. 

Nguồn: finandlife|Thương, Thành|VFS Research

Tags:

Stocks

AUTOFEED

DISCLAIMER

Blog của HUỲNH NGỌC THƯƠNG, chuyên viên
phân tích đầu tư chuyên nghiệp, hơn 12 năm kinh nghiệm phân tích đầu tư tại thị trường Việt Nam. Blog phục vụ cho mục đích lưu trữ, tham khảo thông tin và chia sẻ góc nhìn cá nhân (không đại diện cho tổ chức nơi tác giả đang làm việc). Tác giả không đảm bảo tính chắc chắn và không chịu trách nhiệm khi người sử dụng thông tin từ website cho hoạt động đầu tư, mua bán chứng khoán của mình.

 

LINKEDIN

Designed by: Nguyễn Chí Hiếu