Thị hiếu đầu tư dần thay đổi?

by finandlife31/08/2013 08:23

Nếu đã là những nhà đầu tư tham gia thị trường chứng khoán ngay những ngày đầu thì không lạ gì với cách đầu tư không giống ai ở giai đoạn đó. Trong thời buổi còn sơ khai, những người lái xe ôm, bà nội trợ cũng có thể chiến thắng, vượt trội so với những ông Giáo sư, Tiến sĩ. Đây hoàn toàn là chuyện có thật!

Trong giai đoạn thị trường bùng nổ, nhà đầu tư đi theo chiến lược “chụp giật”, đua theo những thông tin bơm thổi, đua lệnh vào những cổ phiếu được đẩy giá mạnh mẽ lại là người có tỷ suất sinh lời trên vốn đầu tư cao hơn. Thị trường trong giai đoạn này chưa hoàn thiện cả về mặt hàng hóa, hạ tầng và quan trọng hơn cả là một lớp nhà đầu tư chưa được tích lũy nhiều kinh nghiệm. Do vậy, đây có thể nói là giai đoạn của đầu cơ và bầy đàn. Nhìn thấy những bất hợp lý này, những vị giáo sư, tiến sĩ không giám bỏ vốn vào những thương vụ như vậy, họ tốn công phân tích để tìm ra những cổ phiếu tốt, những cổ phiếu tiềm năng, nhưng mãi rồi cổ phiếu đó vẫn không có động tĩnh gì, thị trường vẫn tăng điểm mạnh, trong khi đó cổ phiếu tốt vẫn tỏ ra chậm chạp. Thế là các vị Giáo của chúng ta đã thua xa trên con đường tiềm kiếm suất sinh lợi vượt trội trong cái buổi sơ khai đó. Có lần, 1 Tiến sĩ có tiếng nói rằng, “tôi đã đầu tư trong giai đoạn 2007-2008 và tôi nợ 1 tỷ đồng, tôi đã bỏ chứng khoán từ đó”.

Nhưng gần đây, chiến lược đầu tư đã dần thay đổi. Trong một nghiên cứu của chúng tôi, hơn 1 năm qua, những nhà đầu tư đi theo chiến lược rủi ro, bầy đàn chỉ có tỷ suất sinh lời nghèo nàn so với thị trường, trong khi đó, những nhà đầu tư có phân tích, có chiến lược đầu tư hợp lý vào những cổ phiếu tốt lại mang về một tỷ suất sinh lợi vượt trội so với thị trường (mức tăng giá gấp hơn 5 lần so với chỉ số VNIndex).

Đây có lẽ là xu hướng tất yếu! Sự bất hợp lý nào cũng chỉ tồn tại trong 1 giai đoạn ngắn. Cách đầu tư bầy đàn, dựa nhiều vào thông tin bơm thổi rồi cũng đã và đang phải trả giá. Và về lâu về dài, giá cổ phiếu sẽ thay đổi theo những chuyển động của sản xuất kinh doanh và tình hình tài chính doanh nghiệp.

Với những người làm việc với thị trường chứng khoán như chúng tôi, sự chuyển dịch chiến lược đầu tư và thị hiếu đầu tư theo hướng đúng, đi về chất, đi về với hợp lý là những tín hiệu rất rất đáng mừng. Rồi đây, thị trường sẽ đón nhận sự trở lại của một tầng lớp nhà đầu tư có kiến thức, kinh nghiệm đã từ bỏ thị trường vì thói “chụp giật” trước đây. Thị trường sẽ đi vào ổn định, tư tưởng “kiếm lớn” từ chứng khoán sẽ dần được thay thế bằng tư duy sinh lời thụ động từ một kênh đầu tư tiềm năng và thanh khoản cao. 

Nguồn: finandlife

Tags:

Psychology

Chỉ số định giá so sánh toàn cầu

by finandlife30/08/2013 10:00

Đây là một entry đáng đọc nữa cho giới Investment Analysis của GS Damodaran.

Key notes:

Thông thường, P/E cao đi với rủi ro thấp, P/E thấp đi với rủi ro cao. Nhưng điều đó có thể sẽ không đúng trong một số trường hợp. Chính vì vậy, khi xem xét quyết định đầu tư dựa vào P/E chúng ta phải xem kèm với ERP.

Còn về P/B, khi đầu tư dựa vào P/B, nhà đầu tư cần phải xem xét thêm xem, liệu thị trường đó có P/B thấp nhưng có phải là do ROE của thị trường đó quá kém không?

Các bạn còn nhớ công thức này chứ?

P/B = (LNST/VCSH-g)/(r-g) = (LNST-g*VCSH)/[VCSH*(r-g)] = D1/[BV*(r-g)]

Có những thị trường có P/B thấp nhưng ROE lại rất cao như Zimbabwe chẳng hạn, tốt đấy, nhưng cần phải xem xét yếu tố thanh khoản nữa nhé.

KL: Sau khi xem xét những chỉ tiêu định giá so sánh, dường như chúng ta đã phát hiện ra những thị trường tiềm năng, những thị trường có định giá rẻ mà rủi ro lại thấp, hay có mức độ sinh lời trên vốn cao. Nhưng cần phải xem xét thêm rủi ro về chính trị

-----------------------------------------------------------

Market Multiples: Global Comparison and Analysis

In my last two posts, I looked first at measures of country risk, both from a default risk and an equity market perspective, and then at stock pricing, using earnings and book value multiples, across developed and emerging markets. In summary, the conclusion that I drew was that the shift away from emerging markets in the last six months may be obscuring a much larger shift towards convergence between emerging and developed markets over the last decade. Thus, we can debate whether this convergence is rational or overdone (quá trớn), but it is quite clear that stock markets around the world have more in common now than they are different. Having said this, it is worth noting that the developed and emerging market categories that I used in the last post, which were based on geographic location, may no longer reflect the reality that there is vastly more diversity within each region than there used to be. In this post, I intend to look at the pricing of stocks, by country, not only to illustrate this diversity but also to look for mis pricing, at a country level, around the globe.

PE Ratios around the globe

The price earnings ratio, notwithstanding its volatility and measurement weaknesses, remains among the most widely used tools in investing. In fact, some global investors still compare PE ratios across countries and often direct their money towards countries with low PE ratios, on the presumption that this must indicate "cheapness".

To put this approach into practice, I first computed PE ratios in June 2013, by country. During the computation, I noted a couple of phenomena (hiện tượng), which while unsurprising, are still worth emphasizing. The first is that almost 60% of all companies globally have negative earnings and PE ratios are thus not meaningful for these companies. The second is that there are significant outliers, with a few companies with exceptionally high PE ratios (usually because earnings have dropped to close to zero) pulling the  averages to high numbers, especially in countries with relatively few companies. To get a more representative value (giá trị đại diện), I computed the PE ratio based on aggregate values for market capitalization and net income. Put simply, I summed up the market capitalization of all the companies in a market and divided by the total net income of all companies in a market. This aggregate value is not as sensitive to outliers and reflects more closely a weighted average of the companies in the market, with values representing the weights. 

The heat map below allows you to compare PE ratios across countries, and within regions.

Note that the countries with the lowest PE ratios (in yellow and orange) are also among the world's riskiest (a large swath of Africa, Venezuela (Latin America) and Eastern Europe). Put differently, these countries look cheap, but they have good reasons to be cheap. The bulk of developed markets (phần lớn thị trường phát triển) have PE ratios between 10 and 15, with the weighted PE ratio at 10.49 for Germany, 12.81 for Japan and 14.27 for the US. Surprisingly, Mexico and Chile have the highest weighted PE ratios, with Mexico at 18.04 and Chile at 18.64. There are also large sections of the world where PE ratios cannot be computed, either because earnings information is not available or because earnings are negative. 

If most of the low PE countries are high risk and the bulk of the high PE countries are low risk, we have to use more finesse (khéo léo) in looking for cheap and expensive markets. In fact, a cheap market would offer a combination of a low PE and low risk and an expensive market would be one with high PE and high risk. To look for those mismatches, I combined the PE ratio dataset with the equity risk premiums estimated in the prior blog post and generated a list of the ten countries with the highest and lowest PE ratios, with accompanying equity risk premiums. 

 

Of the ten countries with the lowest PE ratios, only two (Kazakhstan and Azerbaijan) had equity risk premiums less than 10% and I can not tempted (cám dỗ) to invest in either country (given their dependence on commodity prices and political risk profiles). There are more interesting countries on the highest PE list, though a couple reflect commodity price volatility; the drop in copper prices, for instance, has hit Chilean company earnings harder than it has market capitalizations. 

Price to Book Ratios

The price to book ratio is often a less volatile and more reliable measure of pricing in a market. While accounting choices can affect book value, the effects of these choices are more muted than on earnings. As with PE ratios, I computed both the average price to book ratios and price to book ratios based upon aggregate market capitalization and book equity and decided to use the latter as the indicator of overall pricing. The map below provides comparisons of the aggregate price to book ratio across the globe:

 

Unlike PE ratios, there seems to be little relationship between the dispersion (phân tán) of price to book ratios across the globe and country risk. Some of the highest price to book ratios are in the riskiest countries: Namibia, Indonesia and Venezuela all have price to book ratios that exceed 2.50 and are all high risk countries. 

As with PE ratios, a naive strategy (chiến lược ngây thơ) of directing your money to the countries with the lowest price to book ratios may be dangerous, since these low multiples of book value can be explained by low returns on equity. The following is a list of the ten countries with the highest and lowest price to book ratios:

 

Note that the countries with the highest price to book ratios also tend to have very high returns on equity, whereas some of the countries on the lowest price to book ratios have negative or low returns on equity. There are some mismatches, especially on the low PBV list, with Zimbabwe, Lebanon and Russia joining Kazakhstan and Azerbaijan as markets with low price to book ratios and high returns on equity. In addition to all the caveats (careful) about hidden (and not so hidden) risks, it is also worth noting that some of these markets have only a handful of listings and no or low liquidity.


Enterprise Value to EBITDA multiples

Some investors and analysts take issue with equity multiples, arguing that they do not account for overall value and leverage. Consequently, I estimated enterprise value to EBITDA multiples for individual countries, using both simple averages and aggregated values. The resulting global map of EV to EBITDA multiples is below:

 

This map more closely corresponds to the PE map, with riskier countries having lower EV to EBITDA multiples (with Mongolia being an exception). The median value across the globe is 8.03, with the United States (8.45), Australia (8.59), India (9.48) and China (9.99) trading above the value and much of Western Europe trading below. 

Just as I balanced PE ratios against risk and PBV against ROE, I brought in return on invested capital (ROIC) into the comparison of EV/EBITDA multiples, on the assumption that higher ROIC is more likely to accompany higher EV/EBITDA multiples. Again, the list of countries with the highest and lowest EV/EBITDA multiples, with ROIC for each, is in the list below:

Unlike with equity multiples, the relationship between ROIC and EV/EBITDA is in the inverse of expectations, with countries with the higher (lower) returns on invested capital having the lowest (highest) EV/EBITDA multiples.

Wrapping up

At the end of the comparisons of equity and enterprise value multiples, I must confess (thú nhận) that I feel little inclination (1 chút mong muốn) to make abrupt asset allocation judgments (điều chỉnh sự phân bổ tài sản đột ngột) based upon any of these multiples. It is true that some markets seem to offer better risk and return trade offs than others, but these markets seem to come with warning labels (about political or commodity price risk). It is also possible that I am missing some hidden patterns here and you are welcome to download the dataset containing my estimates of both average and aggregate values, by country.  

Notwithstanding the noise in the numbers, I am glad that I was able to look at the numbers across countries. I feel a little more informed about how stocks are being priced across the globe and how investors are pricing in the most extraordinary and unusual risks in some markets. I also realize how much I have left to learn about how stocks are priced in countries with non-traditional risks and will keep working at filling in the gaps in my knowledge. 

Nguồn: finandlife|Damodaran

Tags:

Economics

Mô hình báo chí của Forbes.com

by finandlife29/08/2013 08:56

Đây là một bài viết thú vị về cuộc sống báo chí hiện nay. Trong lúc nhiều tờ báo phải đóng cửa, sa thải bớt nhân viên thì Forbes.com vẫn phát triển. Vậy đâu là lý do?

Đọc bài của Khổng Loan ở đây!

Tóm tắt lại là, Forbes.com đi theo mô hình mở, với hàng ngàn contributors, hầu hết là những chuyên gia, những nhà nghiên cứu có kiến thức chuyên sâu vào lĩnh vực mà họ viết. Những contributors này có tài khoảng blog trực tiếp trên trang Forbes.com, họ lên đó để viết và upload trực tiếp bài viết của mình lên đó.

Những Contributors này hầu hết không được trả phí viết bài. Họ làm contributor cho một tờ báo danh giá đã là quá đủ rồi, họ thông qua tờ báo để quản bá hình ảnh bản thân, góc nhìn khoa học của mình.

Vậy làm sao để kiếm soát chất lượng? Hầu hết người viết bài đều là những chuyên gia, những doanh nhân, nhà nghiên cứu có chuyên môn cao trong lĩnh vực mà họ viết, họ không muốn đánh mất uy tín của mình, họ cũng muốn bài viết của họ thật chất lượng để có lượng views lớn, lượng shares nhiều, nên tự người viết sẽ kiểm soát chất lượng của chính bài viết của mình.

Đây là cách làm quá hay! Nhưng ở Việt Nam, có tờ báo nào đủ tầm để có thể giúp người viết cảm thấy vinh hạnh để làm contributors không công cho họ? Ngoài ra, tôi vẫn chưa thấy những tờ báo uy tín như Thesaigontimes đi theo mô hình này?

Nhưng tôi tin rằng, với mô hình làm ăn quá tốt như vậy, trước sau gì những tờ báo khác cũng học tập cách làm và mô hình kinh doanh để cùng phát triển tờ báo của mình.

Let me see…

 

Nguồn: finandlife|newmedia.vn

Tags:

Economics

Bát mì cuối năm

by Life27/08/2013 14:30

Người Nhật có phong tục đêm cuối năm, trước giờ Giao Thừa, thường cùng gia đình đến một quán mì ưa thích, mỗi người ăn một bát mì truyền thống để cùng nhau ôn cố tri tân.

21h đêm Giao Thừa, quán mì của ông bà Bắc Hải Đình đã hết khách, họ chuẩn bị đóng cửa, chuẩn bị cho lễ Tất Niên của nhà mình… Tiếng chuông gió trước của vang lên, ông ra mở cửa: Một người phụ nữ trung niên với hai cậu bé khoảng 10 và 7 tuổi, trông họ thật lam lũ, ngập ngừng xin phép bước vào. Sau khi xếp cho họ ngồi trước bàn, ông chủ quán chờ đợi. Người phụ nữ bối rối: Ông bà có thể cho ba mẹ con chúng tôi một bát mì được không? Hơi ngạc nhiên, nhưng ông nói vâng, và quay vào dặn bà làm một bát to hơn bình thường đưa lên cho họ. Ba mẹ con cùng chụm đầu vào ăn, xuýt xoa ngon lành. Đứa bé đang ăn ngẩng đầu nhìn mẹ hỏi: Mẹ ơi, liệu năm sau nhà ta có được ăn như thế này nữa không? Người mẹ nhẹ nhàng nói: chúng ta sẽ cùng cố gắng để được như thế nhé! Ăn xong họ lễ phép cảm ơn ra về. Ông bà chủ quán nhìn theo ái ngại...

Một năm qua đi rất nhanh... Lại đến sau 21h Giao Thừa sang năm, ông bà chủ quán dường đã quên, thì lại như năm trước Ba mẹ con líu ríu bước vào như để trốn cái lạnh cắt da bên ngoài. Trông họ tiều tụy hơn, và người mẹ lại xin được phục vụ một bát mì. Ông chủ quán vồn vã, rồi bước vào trong dặn bà làm ba bát mì. Bà phúc hậu nói: Ông ạ, hãy làm một bát như ý họ. Nhưng bà làm để đủ no và ấm lòng cho ba người. Họ ngồi vào chiếc bàn bình dị năm ngoái, ăn rất ngon, vui vẻ dặn dò nhau những việc phải nỗ lực hơn trong năm mới. Xong, người mẹ đứng lên cảm ơn, muốn trả thêm tiền cho bát mì đó, nhưng ông bà ân cần từ chối: Được ba mẹ con đến đây, và nếu quán chúng tôi như là nơi ba mẹ con có thể hưng phấn hơn cho những điều các vị cần cố gắng thì đã là điều thật quý hóa rồi...

Lại thêm một năm nữa. Ông Bà đã đặt lên tấm biển con giữ chỗ trên chiếc bàn đó trong quán, dành cho họ. Nhưng mãi sau 21h không thấy họ quay trở lại... Ông bà có cảm giác buồn trống vắng, khẽ bảo nhau đóng cửa hàng để chuẩn bị Tất Niên... Cứ như thế trong nhiều năm sau đã thành thông lệ, mọi khách hàng cũng biết chuyện mà cảm động, không ai ngồi vào chiếc bàn đó vào đêm Giao Thừa cả và ai cũng có ý vừa nhâm nhi bát mì vừa mong đợi Ba Mẹ Con trở lại…

Rồi lại một cái Tết nữa... Đã quá 21h ông bà chủ quán định nói lời cảm ơn cuối năm với mọi người đang còn trong quán thì tiếng chuông vang lên… Ông ra mở, mọi người nhìn ra theo. Ba người : một phụ nữ lịch lãm và 2 cậu thanh niên tuấn tú khỏe mạnh bước vào. Dường như quen thuộc, họ tiến đến chiếc bàn kia. Ông chủ khiêm nhường nhắc: Thưa, chỗ này đã được dành cho người khác ạ... Họ xin được ngồi ngay bàn sát bên. Ông chủ lễ độ chờ họ gọi. Người phụ nữ ngẩng lên: Xin cho ba chúng tôi Một Bát Mì… Trời ơi… Mọi người đều quay hết về phía họ: Phải chăng các vị là Ba Mẹ Con ngày xưa? Chúng tôi đã mong chờ các vị bấy lâu...

Dạ vâng, là chúng tôi ạ. Chồng và cha chúng tôi bị tai nạn qua đời đã lâu, để lại món nợ rất lớn, chúng tôi đã vô cùng khó khăn nên đã nhiều năm không còn khả năng được ăn mì Tất Niên nữa. Bây giờ mọi điều đã rất tốt đẹp, nên trở lại đây muốn được ăn bát mì như năm xưa, được hưởng tấm lòng của ông bà mà nhờ đó chúng tôi đã thêm được sự ấm lòng để cố gắng vượt qua… Tất cả tràn đầy xúc động đứng lên bước lại quây quần và cung kính cảm tạ lẫn nhau.

Tags:

StoriesofLife

So sánh giữa các thị trường phát triển và các thị trường đang phát triển

by finandlife26/08/2013 10:23

Theo nghiên cứu mới của Giáo sư Damodaran, mức độ định giá của những chỉ số so sánh P/E và P/B ngày càng xích lại gần nhau giữa thị trường phát triển và đang phát triển. Vậy đâu là nhân tố tạo ra điều này?

Trong biểu đồ về P/E giữa thị trường phát triển và đang phát triển, Chỉ số P/E tại thị trường đang phát triển thường xuyên thấp hơn 30% so với các nước phát triển trong những năm trước 2007. Trong năm 2008, khủng hoảng đã đẩy chỉ số P/E toàn cầu sụt giảm, trong đó tốc độ sụt giảm ở các thị trường đang phát triển là nhanh hơn. Đến cuối 2012, lần đầu tiên P/E thị trường đang phát triển lớn hơn thị trường phát triển. Nhưng đến cuối tháng 06/2013, sự thay đổi của thị trường đang phát triển đã đẩy chỉ số P/E tại thị trường phát triển cao hơn.

Trong biểu đồ về P/B giữa thị trường phát triển và đang phát triển, Trước năm 2007, P/B tại thị trường phát triển cao hơn rất nhiều so với thị trường đang phát triển, nhưng đến năm 2007 trở đi, chênh lệch này dần được xóa bỏ, chủ yếu là do sự sụt giảm của thị trường phát triển chứ không phải sự tăng lên của thị trường đang phát triển.

Tại sao lại diễn ra điều này?

Giáo sư đưa ra 3 lý do khả dĩ như sau:

Thứ 1: Liệu có phải là do sự sụt giảm lợi nhuận tại những công ty ở thị trường phát triển so với những công ty ở thị trường đang phát triển?

Biểu đồ diễn biến ROE từ năm 2004 đến tháng 06/2013 cho thấy ROE của thị trường phát triển luôn thấp hơn so với thị trường đang phát triển, và dường như chênh lệch này không thay đổi nhiều trong suốt những năm qua. Điều này cho thấy, dường như yếu tố sụt giảm lợi nhuận mà chúng ta lo ngại ở trên không phải là nguyên nhân chính.

Thứ 2: Liệu có sự sụt giảm phần bù rủi ro vốn cổ phần giữa các quốc gia đang phát triển so với thị trường phát triển?

Giáo sư giả định, tốc độ tăng trưởng kỳ vọng sẽ bằng nhau giữa 2 thị trường này. Khi đó, chi phí sử dụng vốn cổ phần ở 2 thị trường này sẽ được xác định theo công thức:

Re=(ROE-g)/PBV+g

Vì đang tính theo yết giá USD, nên g=r (r:T-bond rate).

Khi đó, chênh lệch phần bù vốn cổ phần giữa thị trường phát triển và chưa phát triển được tính theo bảng số liệu sau:

Nhìn cột cuối, chúng ta thấy rõ ràng “dường như phần bù rủi ro vốn cổ phần ở những thị trường đang phát triển có xu hướng ngày càng nhỏ lại”. Đây là một trong những lý do làm cho P/E và P/B giữa 2 nhóm thị trường ngày hội tụ trong thời gian qua.

Thứ 3: Liệu có phải do tốc độ tăng trưởng của nhóm thị trường đang phát triển cao hơn so với thị trường phát triển làm nên sự hội tụ này?

Ở lý do thứ 2, giáo sư giả định cả 2 thị trường cùng tăng trưởng với tốc độ như nhau. Điều này có thể không thuyết phục cho lắm. Trong tính toán lại này, giáo sư cho tốc độ tăng trưởng kỳ vọng của thị trường phát triển là thấp hơn 0.5% so với lãi suất trái phiếu ngân khố Mỹ, trong khi đó, tốc độ tăng trưởng của thị trường đang phát triển cao hơn so với lãi suất trái phiếu ngân khố Mỹ 1%.

Khi đó, bảng tính toán phần bù vốn cổ phần được tính lại như sau:

Nhìn cột cuối, ta vẫn thấy một xu hướng tương tự như ở bảng tính đầu tiên. Phần bù rủi ro vốn cổ phần tại thị trường đang phát triển ngày càng giảm đi so với thị trường phát triển. Cụ thể xem biểu đồ sau:

 

Như vậy, việc chênh lệch định giá giữa 2 nhóm thị trường này càng thu hẹp lại chủ yếu đến từ chênh lệch rủi ro giữa 2 thị trường này chứ không đến nhiều từ khả năng sinh lời của các cty trên 2 thị trường cũng như tốc độ tăng trưởng kỳ vọng.

Một số hàm ý được rút ra:

Thứ 1, nhà đầu tư ở những thị trường phát triển nên thay đổi cách nhìn đối với thị trường đang phát triển. Nên bắt đầu thay đổi kỳ vọng lợi nhuận tại những thị trường này, vì phần bù rủi ro tại những thị trường này không còn cao như trước nữa.

Thứ 2, thật tế đang cho thấy thị trường đang phát triển phải đang đối mặt với nhiều rủi ro hơn so với các thị trường phát triển. Thế nhưng, những nhà đầu tư tại các thị trường phát triển đã lạc quan thái quá khi đánh giá mức độ rủi ro tại những thị trường này ngang bằng với chính những thị trường phát triển, đặc biệt vào cuối 2012. Chính vì thế, xu hướng biến động định giá tại những thị trường đang phát triển so với thị trường phát triển sẽ còn diễn ra trong 2013. Ông cho rằng, chênh lệch phần bù rủi ro lên đến 1.5% thì xu hướng này sẽ chấm dứt (hiện tại chỉ là 0.5-0.75%).

Thứ 3, suy nghĩ toàn cầu, không giới hạn ở 1 quốc gia nào. Hiện nay, xu hướng toàn cầu hóa, các công ty cạnh tranh nhau trên phạm vi toàn cầu. Do vậy, đối với những nhà đầu tư, phân tích ở thị trường phát triển nên điều chỉnh họ có lý do để lo ngại khi các rủi ro thị trường đang phát triển đang len lỏi vào danh mục của chính họ, bất chấp họ có đầu tư 100% vào danh nghiệp nội địa. Trong khi đó, các nhà đầu tư, phân tích tại thị trường đang phát triển cũng phải biết là mức chiết khấu họ đang áp dụng cho thị trường của mình so với thị trường phát triển là không còn phù hợp nữa.

Finandlife.com

Xem bài dịch chi tiết bên dưới. 

-----------------------------------------------------------

Trong bài viết cuối cùng của mình, tôi đã xem xét rủi ro quốc gia trên các khía cạnh của một nhà nắm giữ trái phiếu (với những xếp hạn tín dụng, chênh lệch lãi suất trái phiếu cũng như chênh lệch lãi suất của các Hợp đồng Hoán đổi nợ xấu) cũng như là khía cạnh của một nhà đầu tư vốn cổ phần (với những ước tính của tôi về phần bù rủi ro vốn cổ phần của từng quốc gia). Trong khi các nhà đầu tư có thể thấy chênh lệch của lãi suất của các trái phiếu Chính phủ và chênh lệch lãi suất của Hợp đồng hoán đổi nợ xấu, thì câu hỏi liệu có phải các thị trường vốn đã định mức phần bù rủi ro vốn cổ phần khác nhau đang là vấn đề đang được tranh cãi. Thực chất, có một vài nhà phân tích (và cả những người trong giới học thuật) cho rằng rủi ro quốc gia là khác nhau đối với các nhà đầu tư trên toàn cầu, và vì thế chúng không nên được định giá trở thành những cổ phiếu, mặc dù ý kiến này đã bị xem nhẹ đi do các thị trường vốn khắp nơi trên thế giới ngày càng có sự tương quan ngày càng mạnh. Trong bài viết này, tôi xem xét việc định giá cổ phiếu của các thị trường khác nhau để tìm ra một bằng chứng về sự khác biệt về rủi ro quốc gia đối với từng thị trường vốn, và nếu có, thì liệu quan điểm của thị trường về rủi ro quốc gia đã có thay đổi theo thời gian hay không.

1.           Giá cổ phiếu và phần bù rủi ro

Nếu giữ nguyên các biến số khác, thì cổ phiếu nào định giá càng thấp hơn thì được xem là rủi ro hơn. Điều này có thể được minh chứng qua việc sử dụng mô hình chiết khấu dòng tiền. Giả sử có một doanh nghiệp có khả năng trả đầy đủ cổ tức và đang có tốc độ tăng trưởng ổn định (tốc độ tăng trưởng này sẽ thấp hơn hoặc gần bằng với tốc độ của nền kinh tế). Giá trị của vốn cổ phần doanh nghiệp này có thể được viết như sau:

Thế cổ tức kỳ vọng năm sau = Thu nhập  kỳ vọng * tỷ lệ chi trả cổ tức (payout ratio), ta có:

ó 

Bây giờ, giả sử bạn đang định giá hai công ty với cùng tốc độ tăng trưởng và tỷ lệ chi trả cổ tức bằng đồng Dollar cũng ngang nhau, và điều khác biệt duy nhất giữa hai công ty này là ở chỗ một công ty hoạt động trong thị trường lớn phát triển mạnh, và một công ty đang hoạt động tại mội thị trường đang phát triển. Nếu các nhà đầu tư của thị trường đang phát triển đang mong muốn một phần bù rủi ro vốn cổ phần cao hơn, thì công ty ở thị trường này nên giảm tỷ lệ giá vốn cổ phần trên thu nhập kỳ vọng thấp hơn so với tỷ lệ đó của công ty ở thị trường phát triển.

Vậy thì sao? Một cuộc thử nghiệm nhỏ (thậm chí là đơn giản, vì muốn giữ vững tốc độ tăng trưởng và tỷ lệ chi trả cổ tức không phải là chuyện dễ dàng) để xác thực liệu các phần bù rủi ro vốn cổ phần có khác biệt giữ các thị trường phát triển lớn và các thị trường đang phát triển, với mục đích so sánh những số liệu phần bù mà các công ty ở các thị trường đó sử dụng. Nếu các thị trường đang phát triển mong muốn có phần bù rủi ro vốn cổ phần cao hơn, thì bạn nên kỳ vọng rằng các cổ phiếu sẽ được giao dịch với các chỉ số PE, PBV, EV/EBITDA thấp hơn ở những thị trường này, với bất kỳ tốc độ tăng trưởng và khả năng sinh lời nào, so với tại các thị trường phát triển mạnh. 

2.           Sự hội tụ thị trường: Câu chuyện về sự định giá

Để kiểm chứng xem chỉ số PE của thị trường phát triển và thị trường đang phát triển thay đổi như thế nào qua thời gian, tôi tính toán các chỉ số PE theo mỗi năm ở mỗi công ty trong cả hai loại thị trường trong khoảng thời gian từ 2004 đến 2012, với số liệu cập nhật đến tháng 6 năm 2013. Tôi đã loại bỏ các công ty tạo ra thu nhập âm và chia giá trị vốn hóa thị trường vào cuối mỗi năm cho thu nhập ròng của năm đó.

Sau đó, tôi phân loại những công ty này vào trong chính thị trường của chúng, sử dụng phương pháp phân loại theo địa lý. Tôi đưa các khu vực Tây Âu, Bắc Âu và các nước Mỹ, Canada, Úc, New Zealand và Nhật Bản vào nhóm thị trường phát triển, và các khu vực còn lại trên thế giới (Mỹ La-tinh, Châu Á, Châu Phi, Trung Đông và Đông Âu hay Nga) vào nhóm thị trường đang phát triển. Nhìn chung, có tổng thể 36,067 công ty trong nhóm thị trường phát triển và 24,429 công ty trong nhóm thị trường đang phát triển.

Tôi đã cân nhắc nhiều dữ liệu tính toán khác nhau (tính toán trung bình thông thường, trung bình có trọng số, hay tính tổng thể vốn hóa thị trường trên thu nhập) nhưng cuối cùng tôi quyết định sử dụng số trung vị PE như một thước đo chuẩn tốt nhất cho các cổ phiếu được niêm yết trên từng thị trường. Trong đồ thị dưới đây, bạn có thể thấy các số trung vị PE cho các công ty trong hai nhóm thị trường trên tính theo từng năm trong khoảng thời gian từ 2004 đến tháng 6 năm 2013.

Trước năm 2006, chỉ số PE của thị trường đang phát triển thấp hơn 30% so với chỉ số PE của thị trường phát triển, nhưng nó đã dần bắt kịp được với chỉ số PE của thị trường phát triển vào năm 2007, do cuộc khủng hoảng ngân hàng vào năm 2008 đã gây nên một sự sụt giảm của chỉ số PE tại các thị trường phát triển. Vào những năm sau đó, các công ty của thị trường đang phát triển dần hồi phục sự tăng trưởng của chúng và chỉ số PE của các công ty này đã vượt qua chỉ số PE của các công ty ở thị trường phát triển vào năm 2012. Việc các công ty ở thị trường đang phát triển chuyển sang hoạt động ở thị trường phát triển trong 6 tháng đầu năm 2013 đã giúp chỉ số PE thị trường này dẫn đầu trở lại, mặc dù phần bù PE của thị trường phát triển so với thị trường đang phát triển đã thấp hơn đáng kể so với cuối thập niên trước.

3.           Phân tích về sự Hội tụ:

Sự Hội tụ về chỉ số PE toàn cầu thể hiện rất rõ rệt, nhưng điều đáng lưu ý là nó có thể giải thích cho sự sụt giảm về chỉ số PE ở thị trường phát triển hơn là đối với sự tăng trưởng của chỉ số PE ở thị trường đang phát triển. Thực chất, chúng ta sẽ thấy hiện tượng này dễ dàng hơn nếu nhìn vào giá trung vị của chỉ số giá trên giá trị sổ sách của các công ty trong cả hai nhóm thị trường từ 2004 đến 2013:

 

Sự Hội tụ mà chúng ta nhìn thấy được ở chỉ số PE thậm chí còn rõ rệt hơn khi mà chún ta xét đến chỉ số giá trên giá trị sổ sách, nhưng lưu ý rằng sự Hội tụ này đến từ việc chỉ số giá trên giá trị sổ sách ở nhóm thị trường phát triển giảm, chứ không phải từ việc chỉ số này ở nhóm thị trường đang phát triển tăng lên.

4.   Lý do cho sự Hội tụ

Để xác thực sự hội tụ về chỉ số PE và chỉ số PBV của cả hai nhóm thị trường, chúng ta nhìn vào những chỉ số khác (ví dụ như EV/EBITDA). Vì vậy câu hỏi đặt ra không phải là liệu sự Hội tụ có tồn tại hay không, mà là do nguyên nhân nào mà hiện tượng này xảy ra. Có ít nhất 3 lý do khả thi cho việc này:

a.            Khả năng sinh lời sụt giảm ở các công ty thuộc nhóm thị trường phát triển, so với các công ty thuộc nhóm thị trường đang phát triển:

Có thể việc chuyển dịch sức mạnh về kinh tế trên toàn cầu đã làm cho các công ty thuộc nhóm thị trường phát triển không còn có khả năng sinh lời nhiều như trước đây, và điều đó làm giảm đi của các chỉ số định giá cho các công ty này. Một cách thức đo lường khả năng sinh lời của một công ty là tính toán lợi nhuận trên vốn cổ phần, ước tính bằng cách lấy thu nhập ròng chia cho giá trị sổ sách vốn cổ phần. Dưới đây là đồ thị về trung vị lợi nhuận trên vốn cổ phần của các công ty trong 2 nhóm thị trường từ năm 2004 đến 2013:

 

Nếu bạn quan sát đồ thị trên, có thể thấy các công ty thuộc nhóm thị trường đang phát triển đã có lợi nhuận trên vốn cổ phần cao hơn các công ty thuộc nhóm thị trường phát triển trong bất kỳ năm nào. Một điểm đáng lưu ý, là cho dù cuộc khủng hoảng năm 2008 đã làm cho chỉ số ROE của các công ty thuộc cả hai thị trường đều giảm xuống, nhưng các công ty thuộc nhóm thị trường phát triển cũng đã bắt kịp với các công ty thuộc nhóm thị trường đang phát triển về chỉ số ROE, điều này cho thấy khả năng sinh lời không phải là lý do chính cho việc hội tụ chỉ số PE hay PBV.

b.            Sự sụt giảm chênh lệch phần bù rủi ro vốn cổ phần (giữa các công ty thuộc 2 nhóm thị trường):

Lý do khả thi thứ hai là do chênh lệch về phần bù rủi ro vốn cổ phần giữa hai thị trường này đã giảm trong các năm vừa qua. Tôi cho rằng có một cơ chế khá giản đơn để rút chi phí vốn cổ phần và phần bù rủi ro vốn cổ phần ra khỏi chỉ số giá trên giá trị sổ sách và lợi nhuận trên vốn cổ phần. Nếu chúng ta giả sử các công ty đang có mức tăng trưởng bền vững, thì chỉ số giá trên giá trị sổ sách có thể được viết như sau:

Lý giải: P/B = (LNST/VCSH-g)/(r-g) = (LNST-g*VCSH)/[VCSH*(r-g)] = D1/[BV*(r-g)]

Dịch chuyển các biến số của phương trình trên để tính theo Chi phí vốn cổ phần:

Để tính chi phí vốn cổ phần yết theo giá Dollar, thì chúng ta cần phải sử dụng lãi suất trái phiếu Chính phủ Mỹ cho biến số tốc độ tăng trưởng kỳ vọng theo từng năm, và tính chi phí vốn cổ phần cho từng thị trường theo từng năm. Tôi biết việc đặt giả định rằng cả 2 nhóm thị trường có cùng tốc độ tăng trưởng như thế này là khá đơn giản, nhưng tôi sẽ quay lại giả định này sau.

Ví dụ, trong năm 2004, chỉ số giá trên giá trị sổ sách của nhóm thị trường phát triển là 2.0 ; Chỉ số lợi nhuận trên vốn cổ phần của nhóm thị trường này là 10.81% và lãi suất trái phiếu Chính phủ là 4.22%. Chi phí vốn cổ phần tính được trong năm 2004 của nhóm thị trường này là 7.52%, theo công thức:

Chi phí vốn cổ phần trong năm 2004 (TTPT) = ((0.1081 – 0.0422)/2) + 0.0422 = 0.0752 hay 7.52%

Trong cùng năm đó, các công ty của nhóm thị trường đang phát triển có chỉ số PBV là 1.19, ROE là 11.65%; sử dụng cùng mức lãi suất như trên, ta sẽ có chi phí vốn cổ phần là 10.46% tính theo công thức:

Chi phí vốn cổ phần trong năm 2004 (TTDPT) = ((0.1165-0.0422)/1.19) +0.0422 = 0.1046 hay 10.46%

Nếu bạn chấp nhận những ước tính này, thì nhóm thị trường đang phát triển sẽ có một mức phần rủi ro vốn cổ phần cao hơn 2.94% so với nhóm thị trường phát triển:

Chênh lệch phần bù rủi ro vốn cổ phần ERP = 10.46% - 7.52% = 2.94%

Tôi sử dụng công thức và cách tính toán trên để lập ra một bảng dự tính từ năm 2005 đến năm 2013:

 

Cột cuối cùng cho thấy kết quả khá rõ rệt, vì chênh lệch ERP đã giảm gần đến mức 0 vào cuối năm 2012 trước khi tăng nhẹ đến giữa năm 2013. Thực chất, mức 0,50% giữa năm 2013 vẫn còn ở mức dưới mức bình thường trong lịch sử.

c.            Chênh lệch tốc độ tăng trưởng thực tế sụt giảm:

Bây giờ tôi sẽ quay lại với giả định ở trên, cho rằng cả 2 nhóm thị trường này sẽ cùng có mức tăng trưởng giống nhau (cùng bằng mức lãi suất trái phiếu Chính phủ Mỹ trong từng năm). Bạn có thể không hài lòng với giả định đó, vì các thị trường đang phát triển không những có mức tiềm năng tăng trưởng cao hơn nhưng cũng có mức tăng trưởng thực tế cao hơn hẳn so với các thị trường phát triển trong 2 thập kỷ vừa qua. Nếu bạn giả định như thế, thì bảng số liệu bên trên sẽ phóng đại giả định về con số phần bù rủi ro vốn cổ phần đối với thị trường phát triển, trong khi lại làm thấp đi phần bù của các thị trường đang phát triển. Tôi đã thay đổi bảng trên, và đặt tốc độ tăng trưởng của các thị trường phát triển giảm xuống 0.5% so với mức lãi suất phi rủi ro và đặt mức tốc độ tăng trưởng của các thị trường đang phát triển tăng thêm 1% so với mức lãi suất phi rủi ro, cách làm này dẫn đến chênh lệch 1,5% tốc độ tăng trưởng thực tế hằng năm giữa hai nhóm:

 

Trong khi chênh lệch ERP cao hơn trong các năm, do tốc độ tăng trưởng của các thị trường đang phát triển bây giờ cao hơn, thì đường xu hướng lại thật ra không thay đổi nhiều, và chênh lệch giá trị lại chạm đáy vào cuối năm 2012. Trừ khi bạn giả định rằng chênh lệch của tốc độ tăng trưởng thực kỳ vọng giữa hai nhóm này có thể mở rộng ra hơn nữa trong khoảng thời gian từ 2004 đến 2012, mà việc điều chỉnh là rất khó do quy mô nhóm thị trường đang phát triển tăng trưởng trong thời gian đó, thì một sự giảm sút về chênh lệch ERP sẽ là lý do khả thi nhất cho sự hội tụ các chỉ số trong cả hai nhóm thị trường.

Tóm lại, việc chênh lệch định giá giữa 2 nhóm thị trường này càng thu hẹp lại không thể được giải thích bởi xu hướng khả năng sinh lời hay sự thay đổi về tốc độ tăng trưởng thực tế, nhưng ít nhất là có thể được giải thích bởi chênh lệch rủi ro đang ngày càng giảm đi giữa các công ty thuộc hai nhóm thị trường này.

5.   Kết luận:

Các đường xu hướng về khả năng sinh lời, rủi ro, và định giá trong thập kỷ vừa qua khá thú vị nếu đứng trên quan điểm vĩ mô, nhưng sau đây là 3 bài học/ hàm ý về tổng thể cho các nhà đầu tư:

a.            Kiểm chứng thực tế về những kỳ vọng trong các thị trường đang phát triển: Trong hai thập kỷ vừa qua, các nhà đầu tư của các thị trường phát triển đã bị mê hoặc đầu tư vào các thị trường đang phát triển bởi những lời hứa về lợi nhuận cao hơn ở các thị trường này, mặc dù biết rằng sẽ có rủi ro cao hơn. Nếu giả định các năm vừa qua là những chỉ báo, thì đã đến lúc các nhà đầu tư nên điều chỉnh kỳ vọng của họ cho lợi nhuận sắp tới của những thị trường đang phát triển. Những công ty thuộc nhóm thị trường đang phát triển không còn bị định giá theo kỳ vọng tạo ra lợi nhuận cao, nhưng chúng cũng không còn rủi ro nhiều như trước đây (ít nhất là so với các công ty thuộc nhóm thị trường phát triển).

b.            Các thị trường vẫn còn có thể đi xa hơn kỳ vọng: Chúng ta đều thấy rõ các thị trường đang phát triển đã nâng mức tăng trưởng kinh tế, sự vững chắc chính trị và rủi ro chính trị của chúng lên 1 tầm cao mới, nhưng các thị trường này giờ phải đối mặt với nhiều rủi ro hơn so với các thị trường phát triển. Tuy nhiên, các thị trường thường di chuyển có xu hướng, xem nhẹ rủi ro này trong một khoảng thời gian nào đó và nghiêm trọng hóa rủi ro đó trong những thời gian khác. Vì vậy, có thể thấy các thị trường đang quá lạc quan về những rủi ro của những thị trường đang phát triển, khi mà họ định giá cổ phiếu của họ gần bằng với mức lợi nhuận kỳ vọng của cả 2 nhóm thị trường vào cuối năm 2012 (xem bảng cuối cùng bên trên) và cũng có thể thấy, việc điều chỉnh năm nay là một cách thức quay lại với một mức chênh lệch phần bù có lý hơn. Đối với những ai tin rằng mức phần bù là có lý trong khoảng từ năm 2004 đến 2006 (do mức chênh lệch ERP trung bình là không thấp hơn 2,5%) , thì điều này sẽ dẫn đến 1 kết luận là sắp tới các thị trường đang phát triển sẽ gặp nhiều khó khăn. Nếu bạn đứng trên quan điểm của tôi, thì mức thông thường sẽ gần bằng với mức trung bình đã phản ánh từ năm 2008 (từ 1% đến 1,5%), và việc điều chỉnh được xem là gần hoàn chỉnh.

c.            Suy nghĩ rộng ra toàn cầu, đừng giới hạn ở mức trong thị trường nội địa xung quanh: Do các công ty đang ngày càng trở thành những đối thủ cạnh tranh trên toàn cầu, cho dù họ được thành lập tại đâu, có thể nói rằng các phần bù rủi ro vốn cổ phần sẽ hội tụ trên phạm vi toàn cầu, do từng thị trường sẽ được tạo ra hầu hết bởi những công ty có rủi ro toàn cầu. Đối với những nhà đầu tư và những nhà phân tích ở những thị trường phát triển, họ có thể sẽ cảm thấy lo lắng khi mà hiện nay các rủi ro của nhóm thị trường đang phát triển đang len lõi vào danh mục đầu tư của họ, cho dù nếu danh mục đó chỉ toàn chứng khoán của các công ty nội địa. Đối với những nhà đầu tư và nhà phân tích trong nhóm thị trường đang phát triển, thì họ sẽ phải nhận ra rằng các mức chiết khấu mà họ tự động áp dụng vào trong các chỉ số công ty thuộc nhóm thị trường này sẽ không còn là thích hợp so với nhóm thị trường phát triển. Tôi sẽ đề cập lại vấn đề này trong những bài viết sắp tới.

Link bài gốc tiếng Anh ở đây. 

Nguồn: finandlife|Huy-Saito|Damodaran

Tags:

Economics

AUTOFEED

DISCLAIMER

Blog này phục vụ cho mục đích lưu trữ, tham khảo thông tin và thảo luận. Chúng tôi không đảm bảo tính chắc chắn và không chịu trách nhiệm khi người sử dụng thông tin từ website cho hoạt động đầu tư, mua bán chứng khoán của mình.

Designed by: Nguyễn Chí Hiếu